证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 游芸芸

  高善文又开口了。继上次分析二季度经济数据得出结论“实体经济增长‘着陆进行中’”之后，这一次高善文认为，经济最坏的时候可能已经过去，尽管经济反弹的动力并不算强，但支持经济短期内趋势恢复的局面看起来正在形成。

  未来流动性大体中性

  高善文提出，经济增长的恢复，将带来通胀水平的温和回升和企业盈利的止跌反弹，货币政策进一步放松的空间看来已经很小。有鉴于此，他对未来的流动性局面判断为大体中性。

  高善文认为，就拖累经济下行的力量而言，地产投资初步企稳、私人部门制造业投资可能是跌无可跌，这两个领域投资大幅下行的风险应该不大；过去六个季度里对中国出口和生产者物价指数（PPI）造成困扰的全球制造业周期的趋势滑落过程可能已经进入尾声；近期的量价走势和一些先行指标暗示，三季度尤其是7、8月份工业企业急速的去库存行为正在结束。与此同时，支持经济向上的力量仍在发酵，这包括政府基建类投资回升趋势的延续；未来一两个季度内全球制造业周期可能触底回升，这会改善中国的出口并对PPI构成进一步的支持。在资金供应层面，近期长短期资金供应的增长是比较明显的，这也有利于经济的恢复。

  关注影子银行风险

  高善文认为，过去4年，以融资平台和国有企业为依托的政府部门和国有部门在显著扩张，正规银行信贷投放领域对私人部门形成严重的挤压，造成私人部门融资需求更加依赖银信合作理财、私募投资市场以及民间借贷市场等游离于监管之外的影子银行体系。经济政策对房地产市场的打压也迫使不少地产企业转向影子银行寻求融资。

  上述原因使得过去几年里影子银行规模迅速膨胀。影子银行体系融资期限短但最终用途常对应着很长期限，从而形成和积累显著期限失配，很大程度上导致金融体系的脆弱。此种局面下，一旦资金紧缩就会引发资金链风险，甚至引发清偿力丧失，在很短的时间内急速推升短端资金价格，带来经济活动收缩、违约事件爆发，以及一段时间以后银行坏账风险的暴露等问题。

  债券市场上收益率曲线的平坦化能够在此框架下得到合理的解释，短贷长用意味着短期资金价格的标杆是投资的长期回报。此外资金运用期限严重失配的企业，其信用风险更高，也是收益率曲线平坦化的原因。

  基于此，高善文认为，去年下半年发生的民间借贷违约事件以及私人部门投资的崩塌，可能缘于期限失配背景下的货币紧缩；而今年三季度短端收益率的高企和债券市场的下跌，可能缘于期限失配背景下房地产企业资金需求的恢复以及地方政府中长期信用债发行规模的上升，货币政策实际上的紧缩倾向和预期的调整可能也有一些关系。

  值得留意的是，三季度的数据似乎暗示，影子银行的扩张和期限失配问题仍然在进一步发展，这将导致什么样的监管反应，导致什么样的风险管理创新，如何继续演化，蕴藏着多大程度的风险，无疑都需要继续关注。