证券时报多媒体数字报

  编者按：随着ETF采取T+0交易有望年内成行的消息见诸报端，市场各方关于A股市场是否要全面恢复T+0交易的争论也再现高潮。A股市场要不要恢复T+0交易机制？对目前的市场有何利弊？对投资者有何影响？拥护者与反对者各执一词，短期估计也难有结论。但构建一个公平公正公开、市场化程度更高的A股市场，无疑是市场参与各方均乐见其成的结果。

  证券时报记者 唐立

  是的，渴望A股与T+0喜结连理的投资者正在渐次增多。不过，现实却令人尴尬，尽管A股与T+0一再“眉目传情”，无奈T+1依旧未露半点“过客”意。那么，这越来越强烈的渴望，能否让部分热衷T+0的投资者最终得偿所愿呢？

  “门外汉”合唱“0”快回来

  2010年4月，中国资本市场隆重推出首个股指期货合约，实行T+1交易多时的A股市场再次看到了T+0的朦胧身影。而后融资融券业务叩市而入，特别是今年转融通业务成行，实际上宣告A股的一只脚已经迈入了T+0。既已如此，为何还有不少投资者不断呼吁A股推行T+0呢？玄机就在于股指期货和融资融券均对投资者设置了硬性的资金门槛，比如融资融券业务关于“金融资产50万元以上”的要求，直接就将中小投资者拒之门外。换句话说，这也意味着手握大资金、多筹码的机构投资者，在买入股票的当天如果发现错误，可以通过融券做空等方式及时纠错，这种变相的T+0当然也使得机构投资者的抗风险能力大大提升。而沦为“门外汉”的中小投资者在这样的错误面前则束手无策，只能忍受着持股过夜的风险。当前A股出现的渐强的闹“0”声，实则是对公平机制的呼吁。

  尽管投资者支持T+0全面回归的理由够强大，但反对的声音也不弱小。反对者的主要观点认为，T+0将助长A股的投机之风，并且更快地把散户带向亏损的坟墓。不难理解，T+0在解除了买卖的时间限制之后，确实容易带来交易次数的增多，投机之风也可能越刮越盛。但T+0的支持者认为助长投机之说不足为虑，他们认为投机是股市发展的需要，如果一个股市只有价值投资而没有投机，股市的下一步将很难走得动。支持者还认为，交易制度只是投机者借为所用的工具，并不是投机产生的根本原因。T+1实行多年，A股也未能解决投机盛行的困扰，ST股被市场资金不厌其烦地轮着炒，即使T+365出手也难解顽疾。

  T+0的支持者和反对者各执一词，争势不相上下。一些专家基于所谓的积极稳妥角度抛出了蓝筹股率先试行T+0的观点，他们认为在未来ETF场内交易实现T+0的基础上，可考虑以沪深300指数成分股为代表的蓝筹股率先恢复T+0回转交易。但该观点一经抛出，即遭到皮海洲、曹中铭等专业人士的批评，他们称“蓝筹股先行T+0”为馊主意，并认为在管理层一再提倡的价值投资面前，不断遭遇恶炒的垃圾股理应被赋予做空通道，但事实并非如此，而被奉为理性投资风向的蓝筹股却在成为融券做空的标的后，又面临被T+0增添投机的可能，这样的制度设计太过匪夷所思。

  造牛“0”件不可或缺

  股市是否存在造牛机器，恐怕没人能给出确切答案。但如果真的存在造牛机器，依据当前的股市状况来看，T+0的支持者认为T+0会是造牛机器上不可或缺的零件之一。

  首先可以确认的是，T+0交易在一定程度上将有利于市场交易的活跃，但并不能根本或直接地带来牛市。根据北美证券监管者协会的相关研究结果显示，超过70%的人都会在T+0回转交易中亏损，仅有约10%的回转交易者从中获利。此外，回转交易者必须要实现56%的年收益率，才能弥补手续费及保证金利息，更不用说资本利得税。因此，回转交易者在高成本下实现盈利的机会极为偶然，大多数回转交易者无法从中获利，甚至会受到巨大损失。而T+0回转交易最大的贡献是为市场增加了20%左右的交易量，券商当然乐于笑纳。

  T+0既然不能造就牛市，为何其拥趸依然众多呢？T+0的支持者在接受记者采访时大多明确表露出这样的观点：对于当前的A股市场来说，T+0除了作为一种交易机制存在之外，其实还代表着公正的意义，而A股曾经走出的牛市，无不是在“三公”原则实践得较好的时候，所以未来A股若能因市场化改革成功而走向牛市，T+0必是不可或缺的因素之一。

  回顾A股历史上先后出现过的牛市，情形确乎如此。上世纪90年代初，中国股市曾饱受姓“资”姓“社”的困扰，一度裹足不前。1992年，邓小平同志南巡讲话，为股市打开了一片蓝天。在正名之后，中国股市也迎来了历史上的首次牛市。

  股市第一次走牛的同时，新问题也开始伴随出现。2005年，中国股市“同股不同权”的矛盾尖锐化，也直接倒逼出了股权分置改革。到了2006年年底的时候，股权分置改革基本完成，“同股不同权”问题得到妥善解决，中国股市也终于在“同股同权”的背景下展开了一轮波澜壮阔的大行情。2007年10月，A股创出6124点的历史高点至今仍为股民们津津乐道。

  支持T+0的投资者认为，A股第一次走牛时期，姓“资”姓“社”问题的解决，其实质意义是股市的合法性得到确认，是公开原则的具体体现。而A股第二次走牛，源于2005年启动的股权分置改革所带来的“同股同权”，则是公平原则的最好注脚。当前，面对股市出现的一系列新变化，市场监管层以市场化改革为方向，并不断加大改革的力度。股指期货、融资融券先后从无到有，做空机制也在诞生之后于转融通中获得成长。交易机制的丰富和完成本应是投资者乐于见到的事情，但由于新生的做空机制中存在着明显的门槛限制，使得多数投资者依然只能靠单边做多的方式来赚钱。

  显然，这样的现实有失公正。T+0的支持者认为，没有公正的交易制度，A股的市场化改革最终将成一纸空谈，牛市即使可望也不可及。而要让当前失衡的“公正”归位，全面回归T+0则是可选的最佳路径。

  T+0回归之路非坦途

  尽管投资者要求A股全面回归T+0交易机制的呼声越来越高涨，但在A股未能备好“彩礼”之前，迎娶T+0之路注定非坦途。

  首先，从资金门槛的限制看，股指期货、融资融券等所具备的T+0交易利好明显偏向机构投资者，这也正好体现市场监管层大力发展、壮大机构投资者的意图。也就是说，在市场监管层未找到发展机构投资者和中小投资者的新平衡之前，T+0全面回归首先遇到的将是来自机构的阻力。

  其次，反对T+0全面回归的观点认为，T+1更有利于保护投资者的利益。虽然T+0的支持者认为这是一个幌子，但T+0全面回归后，投资者利益面临的风险随之攀升，却也不能否认。因为实行T+0后，市场的投机活动可以更趋活跃，而目前的投资者保护机制却连T+1的脚步都未能跟上，因此企求当前的投资者保护机制在T+0中发挥更有效的作用，实在难为。截至目前，国内的司法实践中仍未出现内幕交易民事赔偿成功的案例，这显然也在提示我们，要实行T+0，投资者保护机制至少也要同步更新，否则，为T+0买单的还是中小投资者。

  最后，T+0要全面回归，A股必须废除涨跌幅限制。但这样的要求在目前看来难以实现，也就是说涨跌幅限制健在一天，T+0要全面回归只能延后一天。T+0要实现的是买卖自由，这种自由包括时间的自由和空间的自由，而涨跌幅限制的存在恰好束缚了T+0的空间自由。投资者应该记得，港股蒙牛乳业在去年底的一次利空袭击中单日暴跌23.95%，此后迅速企稳回升。若放在设有涨跌停板的A股市场，该股无疑需要连续砸出几个跌停板才能逐渐企稳。这就是有无涨跌幅限制的现实区别。

  国外成熟股市大多实行T+0和无涨跌限制的交易制度，中国股市其实在10多年前也实行过这样的制度，不过后来出于抑制股市过度投机等原因，转而推行T+1制度。从中国欲将上海建设成为世界金融中心的大趋势来看，未来国内资本市场加快与国际资本市场接轨是可以预见的事情。但在资本市场化改革未取得重大突破前，无涨跌限制的制度将暂时难以绝缘A股，全面的T+0交易当然也一时难以真正拥抱A股。别忘了，今年年中，上交所还以“限涨1%可跌5%”的行政手段施压ST股，可见涨跌幅限制在A股依然恋栈。

  从上述的情况可以看出，T+0全面回归很难一蹴而就，但这场因T+0而引起的争论，仍足以引发市场各方的反思。改革中“伪市场”的成分还有多少？如果蓝筹股跌得凶，我们不顾既有规则强拉一把，新股被炒得高，又肆意用力摁一下，市场调节还能从何说起呢？

  让上帝的归上帝，市场的归市场吧，过度的监管，只会在白忙活一场中带给市场无谓的伤害。