证券时报多媒体数字报

  论坛嘉宾：

  瑞穗证券亚洲公司董事总经理 沈建光

  华泰证券首席经济学家 刘煜辉

  建设银行战略研究部高级研究员 赵庆明

  美银美林大中华区首席经济学家 陆挺

  汇丰中国宏观经济分析师 孙珺玮

  编者按：自美联储推出第三轮量化宽松（QE3）以来，整个亚洲经济圈很快就感受到资金拍岸而来的冲击，包括香港、日本和韩国等在内的多个经济体纷纷出手应对可能产生的资产价格泡沫，而中国央行却按兵不动。面对水深火热的外围环境，中国央行缘何耐得住性子？

  就此问题，证券时报记者采访了相关业内专家，多数受访专家认为，短期来看央行调整存款准备金率和利率的必要性下降，而在一段时间内央行将面临国内有效需求不足和海外资金加速流入的难题。

  证券时报记者 刘雁 蔡恺

  近日，央行公布9月底我国金融机构外汇占款余额达25.77万亿元，较8月底增加1306.79亿元，结束连续两月的负增长，也是年内仅次于1月份1409亿元的增长规模新高。外汇占款增量重回千亿规模，是否意味着国际资本对于中国经济和人民币升值预期的逆转？在国内经济疲弱和国外资金流入的趋势下，央行又该如何抉择？

  央行缘何按兵不动

  证券时报记者：美联储宣布QE3以来，香港金管局已经数度动用外汇储备基金入市干预，以求稳定港元汇率。出于对资产价格泡沫的担忧，金管局上月即宣布提高房贷按揭比例，并降低按揭期限。日本、韩国、印度等亚洲国家央行亦有不同程度反应，为什么中国央行至今仍然按兵不动？

  孙珺玮：QE3之后全球投资者风险偏好有所上升，但是对于中国内地来说，目前主要风险不是流动性风险，而是经济能否企稳的风险。从9月份经济数据来看，中国经济出现一些企稳的苗头，进一步巩固和增强这种复苏的势头将是中国政府的主要考虑，所以总体而言货币政策仍将保持适度宽松。

  陆挺：我们认为，目前来看中国并未出现热钱大规模流入的迹象。同时，央行选择维持存款准备金率水平，以公开市场操作为主，一方面是出于调节房价的考虑，另一方面可能是担心国际宏观环境可能出现新一轮流动性宽松。

  赵庆明：央行现阶段没必要做什么，热钱要迅速进入中国内地并不容易。中国的外汇市场受到高度管制，过去几年热钱进入中国主要是通过贸易通道、个人单方面转移以及直接投资，而这几种方式都受到比较严格的限制。

  证券时报记者：虽然央行在利率和准备金政策上没有动作，但我们可以明显看到9月份外汇占款开始重回升势，人民币即期和远期汇率上，升值压力也开始显现。外汇占款显著增长主要由哪些因素导致？

  刘煜辉：中国外汇占款增长的因素比较复杂，但我认为有一点是很重要的，就是前期人民币有贬值预期，贸易商手中囤积了一些美元，因此最近央行推动人民币升值，贸易商趁机结汇；虽然9月外汇占款比上月增加1300多亿元，但通过残差法计算，热钱仍维持流出的状态，只不过与之前相比减少了。

  赵庆明：我认为最根本的原因在于国内企业和个人结汇导致，因为人民币升值的预期升温。再深入分析，贸易的差额在任何情况下都是观察货币汇率走势的最重要的指标。今年以来贸易顺差逐季增长，一季度贸易顺差仅为6.7亿美元，二季度上涨为数百亿美元，1月～9月贸易顺差已达到1483亿美元，前三季度的水平已与去年全年相当。其次，QE3对我们也有一定的影响，看空美元意味着看好非美元货币。

  资金并未大量流出

  证券时报记者：我们翻阅数据发现，9月份通过残差法计算的热钱流出规模为668亿元人民币左右，较过去数月明显减少。这是否说明国际资本市场对于中国经济和人民币走势的预期出现方向性的转变？

  赵庆明：残差法计算热钱是有问题的，此前用残差法得出的所谓每月有1000亿美元“热钱出逃”的结论是站不住脚的、不符合实际的。深入分析显示，今年上半年热钱在我国的流出流入基本平衡，没有证据显示所谓“热钱”在大量出逃，现在外汇占款上升也不能说明是热钱流入。

  刘煜辉：跨境资本流动的方向和规模，是由一个经济体的中长期因素、资产投入的回报率等所决定的。但问题是，现在的中国经济转弱，增长方面遇到一些困扰，资本流入规模肯定没有之前那么大。热钱会否回流还得看经济的走势，但短期内迅速回流的可能性不大；至于人民币走势，9月外汇占款的情况仅反映企业结汇意愿有所增强，但目前还没恢复到过去人民币有强烈升值预期的时候。

  陆挺：8月份以来国际市场对人民币走势产生显著变化，反映在人民币兑美元从7月底的6.39升至目前的6.25，主要原因在于外界对于中国经济的看法渐趋乐观，同时美国的量化宽松政策也使得资本重新流入新兴市场。但我们在之前的研究报告中曾多次指出，使用残差法计算热钱存在很大的技术性问题，根据我们的分析，9月份中国甚至还有少许资本净流入。

  短期内降准概率减小

  证券时报记者：这种趋势是否将持续？对于当前央行货币政策的匹配将有何种影响？逆回购会否让位于正回购，正回购会否让位于上调准备金比率，甚至进一步导致加息？

  沈建光：短期来看央行降准的必要性大大下降，这对央行来说是个好事情。接下来要看这一变化是否会持续，与降准相比，目前央行所采取的逆回购不是持续的资金流出，短期内资金不流出去，逆回购的力度没必要加大。此外，与前两次量化宽松政策相比，QE3对于经济的提振效果会更差，发展中国家经济也开始出现下滑趋势，资金流入的动力不是很足。

  赵庆明：从银行的角度来看，首先今年贷款增长仍比较强劲；其次银行今年缺的不是流动性，而是项目和有效需求，降低准备金没有多大意义。逆回购可以起到平稳作用，现在已经成为常规手段。现在央行的外汇占款回到千亿规模，央行降准可能性更低。同时，短期来看央行也不太可能实施正回购或者上调存款准备金率以及利率。央行可能还需要观察一段时间，国际资本的流入是否会更加明显，才会做出相关的决策。

  孙珺玮：我认为四季度外汇占款的情况会比三季度有所好转，小幅增长的概率更大，一方面是由于人民币有所升值，一定程度会提高企业和居民结汇的意愿，另一方面国际市场的风险偏好比原来提高。至于货币调控手段，相对于存款准备金而言，公开市场操作会是一个较好的工具，因为灵活性较高。如果央行预期10月份外汇占款回升幅度比较大的话，那么可能会减小逆回购力度。

  央行需提防QE3影响

  证券时报记者：在资产价格问题上，中国的股市和楼市会否与目前的亚洲邻居们一样，在未来逐渐受到QE3的影响？比如新加坡住房价格在三季度上涨60%左右，香港楼市与股市近期也因为资金涌入而屡创新高。国内应该用何种政策予以应对？

  沈建光：央行需要提高警惕，虽然内地现在还没有很大冲击，但我们看到香港受到的冲击很大，以至香港金管局动用资金干预市场，使港币不至于升值过快，但这使得基础货币大量增加，楼市和股市出现泡沫。内地毕竟有资本管制，没有固定汇率。如果热钱大规模流入，央行需要提高准备金率来对冲，对冲不够就可能造成流动性泛滥。短期来说影响不大，因为我们股市本身就很低迷，短期来看提高内部需求更加重要。

  陆挺：由于中国资本账户大体上仍未开放，因此，中国资产价格受QE3的实质性影响，将大大小于亚洲邻国和香港。当然，国内投资者心态可能受到全球风险偏好上升的影响，从而对本国资产价格产生一定的推动作用。

  孙珺玮：新加坡与香港都是开放式的小型经济体，如果外围资本泛滥，对它们的影响更为直接和迅速，我国一方面实行严格的资本管制，另一方面资产价格的上升还受到国内的一些基本面因素制约：首先，股市还不是很理想，反映出市场对中国经济复苏的前景比较谨慎，投资者仍在观望9月份良好的数据能否在10月份得以延续；房地产虽然有一定企稳的迹象，但是政府仍不希望房价反弹过快，各地的限购令也没有放松，因此在政策的限制下，中国楼市的上行压力比较小。