证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 朱凯

  “新中基短融”11月7日即将到期，其4.33亿元本息违约风险似乎并不引人担忧。

  此前，深陷违约风险的山东海龙及江西赛维LDK均在最后关头得到当地政府的援助，部分到期债务也得以顺利兑付。这些“或违约”案例仅是个案，还是深藏系统性风险？会让中国债券市场变得更有效，还是令其濒临无效？带着这些问题，证券时报记者进行了多方采访调查。

  毋庸置疑的是，中国债市第一例违约迟早会出现。

  最后总有转机

  无一例外，面临债务违约隐忧的公司，均在最后关口化险为夷。

  山东海龙短融券“11海龙CP01”到期偿付日为2012年4月15日，公司在4月9日发布兑付公告称可以按期支付本息。江西赛维短融券“11江西赛维CP01”到期偿付日为2012年10月21日，公司也在10月15日发布同样的公告。

  两家公司偿债风险生死逆转的背后，是当地政府的强势介入。从目前了解的情况来看，新中基或许也将化险为夷，政府兜底的概率很高。

  自今年10月11日中诚信国际评级公司将新中基主体评级由A骤降至CC，“11新中基CP01”债项评级由A-1降为B级垃圾级以来，市场担忧一度泛起。中诚信国际在公告中称，目前新中基仍有5.26亿元逾期银行贷款未偿还，截至今年年底有累计6.94亿元到期债务面临清偿。

  对此，招商证券研究所分析师柴树懋告诉证券时报记者，新中基公司已无法独自偿还债务，但获得外部支持的可能性很大。业内人士普遍认为，新中基的大股东农六师国资及当地政府新疆生产建设兵团将在其中发挥巨大作用。

  地方政府之所以对上述公司倾囊相助，主要原因是违约案例的出现有损当地的声誉，也对公司今后的融资成本及地方政绩不利。除此之外，目前我国多头监管格局之下，不同的发债主管部门之间也存在隐性竞争。

  风险不是不会爆发

  与江西赛维不同，大多数中小规模民企融资渠道依旧缺乏。银行贷款门槛较高，即使通过债券直接融资，一旦经营情况恶化，便要通过民间借贷去缓解到期偿债压力。没有政府的救助，容易酿成系统性风险。

  平安证券固定收益部研究主管石磊认为，目前针对民企的融资工具已较为齐备，但市场毕竟有自己的利益诉求，根据以往经济周期中某些行业的表现来看，缺乏政府背景或大型银行介入的信用债券流动性较差，受关注度一直不高。“山东海龙和新中基都是上市公司，信息披露及时合规。相比而言，投资者要想获得中小民企的相关信息，的确存在一些短板。”

  证券时报记者获悉，华南某大型股份银行在日前召开的副行长级别会议上透露，该行已在全面内检中小民营企业贷款，包括由其参与承销的部分信用债券，并建议加快减持速度。“有违约风险的绝非新中基一家，矛盾不是不会爆发，只是在推迟。”该行人士对记者称。

  在地杰通讯成为中国中小企业集合债违约首例之后，北京经济技术开发区中小企业集合票据（10京经开SMECN1）再度曝出信用风险。10月23日，联合发行人之一的康特荣宝公司称，因现金流紧张将无法偿还首笔兑付本息，或由其担保公司北京首创履行代偿责任。

  畸形的定价体系

  尽管新中基公司基本面已严重恶化，投资者对其或违约风险却依然无视。原因正是海龙及赛维短融遭遇兑付危机后，总有地方政府在最后关头介入，使得市场定价体系趋于畸形。

  财经评论员叶檀指出，新中基、山东海龙这样的企业能够在债券市场如入无人之境，必须反思市场的信用漏洞。要格外警惕某些地方政府、中介机构继续扭曲市场，中国债市不能重蹈A股市场的覆辙。

  上海某私募基金人士告诉记者，与股市不同的是，债券市场的投资者都是机构，其从业人员也都是受过良好教育的专业人士。因此，债市正变得越来越混乱，大家对潜规则都心知肚明。

  按照经济学的观点，在半强势有效市场中，基本分析将失去意义，只有利用内幕信息才能获得非正常的超额回报。

  国际金融问题专家赵庆明对证券时报记者称，欧美等发达国家也不断出现信用违约事件，但其投资风险中已包含高收益溢价，政府一般也不会轻易救援。而我国历史上曾经出现的福禧事件，乃至近期一些相似现象，一定程度上也是由国内信用评级的滞后及低效造成的。

  石磊表示，我国现阶段利率债券投资是有效市场，但信用债券的利差定价基本无效，其利差离散程度远未体现出不同发行主体的经营、管理差异等。

  相反，对于缺乏政府信用担保的中小企业私募债，其募资主体信用资质偏弱，尽管发债利率普遍高于公募品种，但各大券商目前在承销上都已遇到瓶颈。某不愿署名投行人士对记者坦言，对于有毒资产，大家自然是不愿意碰的。而一旦违约，主承销机构券商的实力也无法与银行相提并论。

  实质违约或现创新品种

  毫无疑问，对中国债券市场长远发展而言，实质性违约事件出现将会提升市场的信用风险定价能力，是利大于弊的。或许在不远的将来，中国债市也会产生“违约第一例”，而且比较大的可能是在创新品种中出现。

  前述私募基金人士表示，中小企业私募债推出已有数月，最初热度很高，监管部门非常重视。但随着发债企业增多，其公司治理、财务结构等方面的问题也逐渐暴露。“对于私募债，备案监管部门多次强调风险，估计我国第一例债券违约将出现在这里。”

  此外，随着我国债券市场容量不断扩大、公募发债主体延伸至更多民营企业，一旦集中出现偿债风险，原本就债台高筑的地方政府势必无力兜底，违约或在数年后不期而至。

  按照所有债券存量占国内生产总值（GDP）比例来计算，截至2011年末我国债券存量为22.43万亿，占全年GDP47.29万亿的47.43%，尚不足一半比例。此外，目前我国债券市场仍以国债、金融债、政策性银行债等为主，公司类信用债仅占全部债券的1/5左右。而美国市场的债券是GDP的2.5倍，投资者构成也更为丰富。这意味着，我国债券市场未来的发展空间巨大。

  银河证券宏观研究员周世一告诉记者，美国基准利率较低，其发行的7天至3个月期限短融数量非常多，总规模约占所有债券的六成以上。而且，其发行主体多是各类私有企业。

  我国债券审批流程正在逐步放宽，市场也在不断扩容，由此加剧的违约风险应引起相关部门重视。