证券时报多媒体数字报

  编者按：美国总统大选期间，中美贸易政策成为竞选话题，人民币汇率异动。与此同时，第三轮量化宽松政策（QE3）之后，香港热钱涌动，港岛金管局多次实施政策干预。在全球经济再平衡过程中，人民币汇率会如何发展，这使中国正承受其带来的政治经济等多重压力。

  过去7年间，人民币汇率累计升值超过20%。但是，自去年下半年起，人民币汇率的升值速度明显放缓，今年上半年甚至一度贬值。那么，未来人民币汇率又将如何发展？

  国际资本流动

  致汇率短期波动

  汇率是资本流动的结果，资本流动的方向则主要由国际间利差决定。按利率平价理论，两国利差等于两国货币的双边远期汇率之差，若一国利率上升则该国货币的远期汇率应贬值，意味着未来高利率国家的货币应贬值。然而实际中，若A国利率高于B国，则资本应该从B国流入A国套利，从而导致A国货币供不应求，推动A国货币升值。这正好与理论相反，是当前国际金融领域的待解之谜。

  由于美元对我国台湾地区的新台币汇率使用直接标价法显示的，这意味着汇率下降，新台币升值。1986年间，新台币对美元汇率从1美元=39.59新台币升值到1美元=36新台币左右，同期美国和我国台湾利差则逐步缩小，即1986年年初美国半年期商业票据的利率高于我国台湾同类票据利率约4.28个百分点，而在当年年底利差已缩小至1.84个百分点。换言之，在这一年间我国台湾的利率逐步上升，自然会吸引更多的资金流入，从而推动新台币的升值。

  1992年至1993年之间，韩元贬值则伴随了韩美两国之间利差的逐步缩小。进入1990年代后，韩国开始实施管理浮动汇率制度，韩元汇率在经历上世纪80年代末期的快速升值后逐步走弱。同期，韩美两国利差有收窄趋势，当时韩国商业票据贴现率由1992年初的15.9%回落至1993年末的12.20%，因此这一时期韩国利率减去美国利率之差由11.83%下降至8.84%。这是1992-1993年间韩元对美元汇率由1美元=762韩元贬值为1美元=808.10韩元的原因之一。

  贸易余额变化

  促进汇率中期调整

  经常项目余额的调整，是一国国际收支平衡的重要组成部分，贸易项下的平衡是经常项目的重要组成部分。那么，汇率变动有助于各国国际收支的再平衡，同时贸易盈余规模的扩张确实是一国货币升值的重要原因。

  1985-1995年，日汇率快速上升，主因是与国际收支失衡有关。1980年日本贸易盈余与GDP之比还为-0.84%，但到1985年，日本经常项目余额与GDP之比已升至3.69%，1986年突破了4%，达到4.8%。这意味着日元汇率存在着低估。因此，美国政府才能借口日美贸易的不平衡迫使日本政府签订广场协议，日元在随后大幅升值。

  1985年，美元对日元还在1:260的水平上波动。然而到1995年，美元对日元的汇率已是1:79.75。首先，日本自身已经累积了升值的内在基础。1985年美国提出“广场会议”，就是想要改变美日贸易中美国长期的贸易出超地位。然而，“广场协议”后美日国际贸易中继续存在美国对日本的贸易逆差问题。1995年，克林顿政府采取严厉态度以力图改变贸易不均衡状况，日元对美元汇率从1993年的1:120迅速升到1:79。至此，日元升值达历史最高点。

  进入1980年代后，随着第二次石油危机冲击的结束以及里根政府对汇率政策态度的转变，德国经常项目余额与GDP之比逐年走高，1980年仅为-1.7%，1989年已上升至4.21%。从1980年1998年德国马克汇率与经常项目盈余/GDP关系看，基本上反映了贸易盈余规模扩大与本币升值的关系。

  经济增长

  是汇率升值长期核心因素

  巴拉萨——萨缪尔森效应（BS效应）认为，可贸易品部门劳动增速更高的国家将面临本币实际汇率的升值，BS效应的重要推论是实际汇率升值伴随着经济增长。采用实际有效汇率作为实际汇率的研究指标，用人均GDP作为劳动生产率的代替指标，分别将德日韩台四个国家或地区人均GDP与美国人均GDP增长率之差与实际汇率升值幅度比较，结果基本符合BS效应的结论。需要说明的是实际有效汇率指数的上升意味着升值，下降则代表贬值，故德国人均GDP与美国人均GDP之差上升，马克实际汇率升值幅度扩大。

  长期中劳动生产率增速差与实际汇率升值幅度的拟合程度是较好的。而利差与汇率、贸易盈余与汇率之间在长期的走势并不能完全符合我们上文的分析。因此，我们认为经济增长确定了汇率的长期趋势，究竟处于升值区间或贬值区间就由此判断。贸易盈余反映了汇率偏离均衡汇率的程度，只有回到均衡汇率水平国际收支才能实现再平衡，故经常项目余额与GDP之比决定了汇率的变动速度。而具体短期汇率波动的主要动力则来源于国际资本在全球范围内的流动。

  此外，分析一国汇率走势，政治因素是绝对不可忽略的变量。经济基础决定上层建筑，而上层建筑对经济基础也有反作用。汇率决定因素中的政治因素恐怕是最常见的反作用因素之一。

  人民币汇率

  仍将维持升值趋势

  第一，中国经济增速决定人民币汇率仍将维持升值趋势。目前中国经济增速放缓主要受周期性因素影响，潜在增速下滑仍较为缓慢，逆周期政策对于稳定经济依然有效。反观外围国家，美国经济复苏进程缓慢、欧洲深陷债务危机泥沼。未来两三年间，中国经济增速仍将明显快于其他世界主要国家。其次，维持物价稳定是我国货币政策执行最重要的目标，前期过高的货币存量推高了未来的通胀压力，央行必将更加重视对通胀、通胀预期的管理。因此，人民币实际汇率的升值通过更高的物价水平来实现的可能性低。人民币汇率仍处于升值通道之中。

  第二，贸易盈余规模缩小，意味着人民币升值速度放缓。根据国际通行标准，经常项目余额/GDP在[-4%，4%]的区间内，一般意味着该国汇率已接近均衡汇率水平。根据《2011年中国国际收支报告》，我国去年经常项目顺差与GDP之比为2.8%。据此，人民币汇率已经接近均衡汇率水平。其次，展望未来两三年，外需较为明显恢复的可能性低；而目前国内政策取向已转向稳增长，未来新领导层上任后，内需恢复速度将快于外需。当内需相对于外需更加稳定时，贸易盈余规模将逐步缩小，甚至出现逆差。未来两三年间，经常项目余额与GDP之比仍将维持在4%之内，人民币汇率将继续接近均衡水平，故人民币升值速度放缓。

  第三，短期资本流动导致人民币汇率波动性上升。一方面，人民币汇率已接近均衡水平，大幅升值可能性降低；另一方面，随着人民币汇率机制的改革进一步深化以及资本项目的逐步放开，人民币汇率已具备波动性增强的内在条件。外部因素看，欧债危机阴影不散，挑动全球风险偏好的神经，而且未来两三年内看不到欧债危机彻底结束的可能性。综上，欧债危机背景下，受国际资金频繁流动的影响，人民币汇率未来在短期内将更加剧烈的波动。

  第四，政治因素方面，金融危机爆发后西方国家增长乏力，迫切希望通过扩大净出口来刺激经济，这种压力不仅来自发达国家，还来自部分新兴市场国家。若未能妥善处理，人民币升值压力将会不断加大，且有从双边压力上升为多边压力的可能性。因此，每逢G20峰会或中美战略经济对话，人民币即期汇率就会短期内加速升值。目前，这轮人民币升值也不能排除与美国总统大选进入关键时期有关。香港金管局前总裁任志刚也认为，许多人“在解决国际收支失衡的过程中，将政治焦点转移到人民币汇率上”。可见，在全球经济再平衡的过程中，我国将承受更大的人民币升值政治压力。 （作者系招商证券宏观研究主管）