证券时报多媒体数字报

  以时点方式分析持仓结构信息，衍生出了以主力合约前二十名净持仓变动及净持仓阈值为代表的系列跟随与反转策略。是否存在交易频率较低、能够消除主力切换前后只关注某一合约持仓结构潜藏的数据前后不一致风险的策略，成为了关注持仓类策略设计者的关注重点。结合历史数据来看，较长时间的持仓变动与行情走势两者的关联度较高。逻辑上看，行情研判能力较为精准的参与者将花费较大精力确定入场时机，并在大幅行情出现前，逐步完成布局。因此，通过比对两时段内市场力量在表征态度的多空持仓上的角力，并在信号出现后长时间地持仓，理论上存在较好的收益机会。

  我们选择以月度、季度、半年度来分析持仓信息对后市的影响，时间从2010年4月16日至2012年10月12日。就回测方式而言，以月度为例，如果某一月度前半时段的净持仓均值大于后半时段，认为下月将存在做空机会，于是以下月开盘价卖出期指，收盘价平仓，否则做多。

  本文通过回测后发现，不考虑交易成本，以两时段净持仓变动的差值作为入场信号，月度及季度策略，能够以较小的交易频率，获取到较大收益机会。若继续以较大的观察样本长度来进行跟随操作，如半年度的情形，整体收益将出现大幅缩窄，甚至亏损。月度的均值比较后的跟随策略，30次交易，总收益为571.6点。季度跟随策略，10次交易，总收益549点。半年度的持仓期限，均值比较结果跟随操作，5次交易，总收益为-17点。

  在回测过程中，我们注意到，以月度内分两个时段均值比较模式，可能受正向套利力量增大影响回测效果。比如2010年9月份得出的信号就招致了大幅损失。对于按照时段进行均值比较模式，选择合适的时段较为关键，具体到持仓长度层面，我们认为应小于3个月，才能保证较好的效果。

  在上述的回测检验中，我们将前一个时段均等地拆分成两份观察信号指示的方向，而后在相同长度的时段内进行模拟跟踪。不失一般性，以3个交易日为长度的净持仓变动作为入场信号，对下3个交易日行情的指示能力进行回测。200次交易，不考虑交易成本，收益为1210点。如果将时间段进行放大，5个交易日及7个交易日，总收益分别是862.8点与846.6点；时段长度缩小，收益为1136.4点。总体而言，收益达到最大为3个交易日。一定程度上，交易数据的结果也反馈了大部分机构参与者选择的套保或方向性判断的期限都较短，可能3天是较为常见的模式。另外，3个月及半年度的数据中，临近时段尾端的空头持仓规模幅度较大，这也显示出在临近绩效考评的时段，确保资产组合价值稳健运行的套期保值方案布局力度较平时有较大幅度提高。因此一定程度上相关的空头大幅增多也就影响了时段均值比较策略的获利能力。为了规避季度末或者半年度末等类似事件冲击，持仓策略除了缩短观测时间外，也需注意谨慎使用临近特殊时段末端的数据。

  本文发现以3个交易日为长度的净持仓变动作为入场信号有较好效果，与净空持仓变动作为对比，尽管后者有更好的获利能力，但交易次数将增加2倍，支付的成本将摊销较大部分的收益，同时策略的最大回撤幅度也可能更大。值得注意的是，按照回测效果及交易次数，3个交易日为长度的时段均值比较模式，与净空持仓阈值策略尚有差距。

  两时段净持仓均值比较模式，为减少交易费用支出、看重长期持仓的参与者提供了一种新的视角。开发期指价格、基差、价差以及融资融券等涉及市场内外的策略时，均值比较的原理已有所体现，但持仓结构分析中使用均值比较模式较少。同时并重时段均值比较与时点数值比较等多重模式，将为单边策略的纵深开发与稳健赢利提供有效支撑。 （作者系国泰君安期货分析师）