证券时报多媒体数字报

  10月30日，央行进行了例行的公开市场操作，以利率招标方式开展了分别为2900亿元7天和1050亿元28天的总计3950亿元逆回购，创下史上最高单日额度，中标利率分别为3.35%和3.60%，利率与前期中标利率持平。此次逆回购投放量相当于一次降准的资金投放，力度空前，此次释放3950亿元资金后，本周央行已实现净投放资金2060亿元，这是央行连续两周资金净回笼后首度净投放资金，将有效缓解月末前因多重因素冲击导致的资金短缺现象。

  10月份财政存款可能会季节性增加（过去两年10月财政存款平均增加3591亿元）以及前两周资金净回笼（因逆回购力度较弱，净回笼资金达2910亿元），此外月末缴纳准备金等因素导致资金面较为紧张。这在银行间市场资金面上得到明显反映，29日隔夜银行间质押式回购加权平均利率升至4.49%，创3月以来新高，较上一交易日跳涨102基点。当日两个月及以下各期间回购利率均出现不同程度上涨。总体而言，期限越短，涨幅越明显，这反映出银行间资金面紧张。

  央行开展如此大规模逆回购，意味着其动用降准等深度流动性释放工具的可能性进一步降低。我们认为，央行选择逆回购而不是降准主要是基于以下逻辑：

  首先，降准给市场的信号比较强烈，同时会使银行放贷能力显著提高，这将进一步刺激投资，且靶向性差，这与当前“稳增长”与“调结构”相结合的基调不相符，况且当前经济增长完全在预期之中，9月份各项经济指标显示经济企稳回升。而以逆回购的形式，7天一个循环投放货币，这种短期循环操作使得银行的现金流面临很大不确定性，为减少头寸压力，银行只能减少放贷量。

  其次，让资本面一直保持着紧张态势，使得债券发行利率显著上升，交易商协会也不断提示投资者要认真考虑违约风险。央行或想利用价格机制在一定程度上约束一下来自地方经济的投资冲动。

  第三，银行间市场已经放松发债准入，“稳增长”所需要的资金已经得到很好的满足，9月份社会融资总量大幅增加1.65万亿元，固定资产投资项目资金来源显著改善，实体经济所需要的资金还是能得到满足的，而且这样定向性更好。

  第四，当前虽然通胀问题已不是主要矛盾，但房地产市场调控两年多来，除温州等个别地方外，房价还没有得到有效控制，大部分地方房价仍在环比上涨态势中，降准使得经济流动性普涨，将使部分资金流入房地产市场，这对房地产调控的效果和预期都将产生非常不利的影响。

  最后，外围市场量化宽松货币政策造成流动性泛滥，在中国经济回暖的带动下，人民币升值预期加强，热钱流入的潜在动力剧增。这一外围环境制约了降准的可行度。此外，在我们看来，与国际调控方式接轨，可能也是央行考虑的因素之一。在能同样达到调控效果且可控性更好的情况下，通过公开市场操作手段调节银行间市场资金利率，从而调节流动性是发达市场通行的做法，在中国货币政策传导机制越来越通畅的前提下，正如上述，这种方式的好处显而易见。

  本周通过公开市场继续实行净投放，可表明央行已经开始趋向适度宽松，以配合四季度经济触底回升对资金的需求。展望后市，我们认为，央行将仍然以逆回购操作为主保持银行间市场充裕的流动性，但在“十八大”之后，如果决策层想加强经济建设活动的话，不排除仍有降准的可能性。 （作者系宏观经济研究员，经济学博士）