证券时报多媒体数字报

  最能与国内创业板对照的莫过于美国纳斯达克市场。目前整个纳斯达克分三个层次：纳斯达克全球精选市场 (NASDAQ-GS)、纳斯达克全球市场（NASDAQ-GM)以及纳斯达克资本市场。为了方便比较，我们以纳斯达克100指数作为纳斯达克成长性股的代表。该指数成分股多数来自成长性股集中的全球精选市场，大多数具有高科技、高成长和非金融的特点，包括苹果、微软、谷歌、思科、英特尔等诸多知名公司。由于风险溢价、利率等国别因素的存在，比较中美两国企业的成长性用市盈率指标显得稍有不妥。而从企业层面看，评判一个企业的好坏就是能否为企业创造价值，这在中美股市都适用，所以净资产收益率（ROE）仍是个不错的评判指标。

  整体来看，创业板近三年ROE水平只有纳斯达克100指数的三分之一，两者相差甚远。我们认为，主要有以下几方面的原因：第一，创业板推出时间较短，上市初期净资产暴增但是业绩并没那么快反应出来，收益回收需要一个时间过程；其次，纳斯达克100指数成本股基本都是业绩良好的高成长性股票，存在一定的盈利能力溢价；最后，中美对于企业价值创造可能有认识上的差异——欧美国家更重视股东价值的最大化。

  分指标看，创业板在2009年的销售净利率曾一度超过纳斯达克100指数，但随后一路向下。而纳斯达克100指数则稳步提高，纳斯达克100指数的权重股都是跨国高科技企业，在产品定价、成本控制和管理效率上均比国内创业板公司略胜一筹。而在税负上，这些公司也通过某些手段进行了合理避税，如2011财年苹果公司全球342亿美元利润中总共缴纳了33亿美元的现金税费，税率不到10%，比国内创业板公司的平均税负还低6个百分点。资产周转率上，国内创业板公司的资产使用效率只有纳斯达克100指数的60%~70%，且呈向下趋势，与目前创业板公司总资产中现金资产占比较高有关。虽然从整个A股来看，较高的负债水平支撑了ROE值，但国内创业板不同，开板才刚刚三年，负债基本没有，所以目前创业板公司的财务杠杆还只有纳斯达克100指数的一半。事实上纳斯达克100指数的杠杆比例与国内中小板公司比较类似，两者的均值分别在1.7和1.9附近，且最近几年比较稳定。

  未来几年创业板ROE的走势？这个不妨先看下工程机械领域三一重工和卡特彼勒近十年的比较。三一重工于2003年7月上市，上市前一年的营业收入只有9.85亿元。而彼时卡特彼勒已是国际排名第一的工程机械巨头，营业收入超过200亿美元。8年后的2011年，两家公司的营业收入分别达到了508亿人民币、601亿美元，净资产收益率则分别提高了86.5%和118.5%，均取得了不错的业绩增长。但从杜邦分析拆分看，两家ROE提升的动力完全不同：三一ROE的提升主要来源于杠杆比例和资产周转率的改善；而卡特彼勒则来自净利率的提升。对于创业板ROE的走势判断，我们的回答是进入确定性上升通道，但更多的来自权益乘数的提高，而非销售净利率的改善。 （作者系国泰君安证券研究员）