证券时报多媒体数字报

  曾经，“对冲”在中国资本市场还是比较敏感的词汇。2010年，股指期货蹒跚而至，融资融劵和转融通也相继出台。股市投资思维从单向做多扩展为双向的做多和做空，现货和个股的定价也更加市场化和有效。

  根据现代投资理论的资本资产定价模型，一个投资组合的收益由两部分组成，一部分是市场提供的相对收益，或β收益；另一部分是投资管理人提供的超越市场的超额收益，或α收益，也是绝对收益。一个投资组合的风险也包含两部分风险，即市场风险或系统性风险，以及投资组合的特定风险。特定风险不能完全去掉，只能分散，而系统风险可以通过相应的期货等工具进行对冲。市场风险对冲后的投资组合回报就是市场中性的绝对收益，也就是所谓对冲基金追求的回报。

  对冲基金在海外已经走过了逾60年的历程，见证了海外资本市场的变革和金融衍生品市场的成长与繁荣。从2010年以来，中国资本市场也进入对冲时代。对冲时代下会对市场带来哪些变化？对投资格局有什么创新？我们该如何面对？

  投资理念的革新

  过去，投资者只关心投资收益，却没有意识到其中隐藏的风险；只关心某个策略当下能赚多少钱，却并不知道这个策略未来在市场风格变化后是否还能继续赚钱。在对冲时代，投资更应看重风险调整后的收益，即投资的性价比。货比三家，在同等风险下，不同策略能带来怎样的回报？投资者会看重长期稳定和持续的α。

  在单向做多的投资思维中，我们的投资一直靠天吃饭，也更关心指数点位。在双向投资时代，投资可以不必靠天吃饭，投资者更关心纯粹的市场中性的绝对收益。

  另一方面，对冲带来了收益中α与β的分离，同时使投资策略也衍生出可转移α等创新策略。如同包子或比萨饼一样，相对收益的“皮”和绝对收益的“馅”可以分开，也可以构成不同的组合。例如，债劵组合的β可以融入来自于股票或商品市场中产生的α，以增强债劵组合的收益，这样，不同资产市场中的绝对收益α能力可互相转移及组合。

  对冲时代将促使量化投资理念和方法得到更广泛的认同和发展。对冲虽然并不一定意味着狭义的量化投资模式，但量化投资中对风险的量化观念以及对衍生工具的应用都会融入对冲投资策略中。基于数量模型的量化投资也具有在多证劵和多资产市场中发现差价的天然优势。

  工具化时代来临

  过去两年的A股经历了一跌再跌的熊市，有人将之归咎于股指期货做空的推手。其实，恰恰相反，股指期货的引入使A股现货市场的波动性降低，期现套利投资者也逐步成为市场稳定的有效力量。

  伴随对冲时代的来临，市场需要更多β型场内工具和金融衍生品工具。场内指数型基金和交易型开放式指数基金（ETF）等成为配置和交易的工具。可以发现，股指期货的推出促使ETF规模显著增长，也大大促进了交易活跃性。除了传统的β，还有另类β工具，如策略指数和杠杆指数基金。时下活跃的场内分级基金和场外结构化产品正填补了杠杆工具稀缺的空白。

  工具型产品更加标准化、风险透明化，在信息不对称的股票市场中，相对于个股选择，是更适合大多数个人投资者的投资工具。

  当然，在股市震荡中，在对冲时代来临之际，我们目前还缺少足够的衍生品工具，还面临不同瓶颈，我们必须正视并寻求解决之道，这也是对冲时代中国资本市场发展的必经之路。

  （作者系信诚基金数量投资总监）