证券时报多媒体数字报

  美国次贷危机、欧洲债务危机给我们最大的警示就是高杠杆率所引发的信用危机与金融风险。金融危机以来，中国宏观经济呈现出一轮加杠杆趋势。杠杆率的上升已经积聚了较大的经济和金融风险，中国经济面临的去杠杆化压力骤然加大。

  2008年期间，面对国际金融危机加剧和国内经济增长下行压力，中国出台了一系列经济刺激计划，随着政府加大投资和银行信贷大幅增加，经济出现了强劲反弹，但由此引发的资产负债表再杠杆化问题也变得非常突出。

  从资产负债表的角度看，经济周期波动往往体现为经济体系杠杆率的调整过程。在我们一国杠杆水平（负债水平）是否过高时，我们需要越过债务/GDP（国内生产总值）比率，观察资产负债表上的资产质量、债务融资的方式以及偿还债务的可持续性。如果按国际上对债务安全性的界定标准看，中国杠杆率总体水平并不高，但是过去十年间上升幅度很快，且表现为社会资金使用效率下降以及商业银行不良贷款率上升。负债率高企意味着中国经济去杠杆化进程将十分漫长。

  相关研究显示，中国全社会杠杆率相比2000年上升了40个百分点，而居民杠杆率大幅上升是主要原因。2008-2010年期间，中国杠杆率上升了30个百分点，其中居民杠杆率贡献了10个百分点，占到近三成，而这其中又主要是房地产信贷推动的。上一轮财政刺激计划以及信贷宽松也都推升了政府部门和金融部门的杠杆率。政府债务快速膨胀，包括国债、政策性银行债、铁道部负债以及地方融资平台债务，2010年总负债规模是28万亿，相当于当年GDP的67%，已超60%安全区间。由于大部分的地方债是以地方融资平台和抵押贷款形式存在的，眼下受地方政府平台贷款质量波动、房地产贷款质量波动影响，部分银行拨备压力逐渐增大，资产质量波动反过来又影响银行的利润留存能力，在外部筹资环境不宽松的情况下，部分银行短期内无法筹到必需的资本数额。根据已公布数据，我们按照6.2万亿来计算平台类贷款，2012年二季度开始平台类贷款将进入集中清偿期，预计本年到期需要清偿的平台贷款占比20%左右，这样，集中风险敞口就是1.24万亿。如果这类贷款的不良率提高1%，不良贷款余额就增加124亿，这显然会影响银行的资产负债表。

  更令人担忧的是，当前在“稳增长”政策指引下，地方政府通过表外贷款、企业债券、银行间债务融资等形式“加杠杆”的态势再度卷土重来。而一旦中国经济增长速度下一个台阶，政府偿债能力不足的隐患就会逐步显现出来。事实上，一直以来我们都习惯地判断，中国经济增长的基本面没有变化，但今天看来，我们对这个判断可能要做出修正。与金融危机时的经济减速比起来，本轮经济减速最大的不同是中国持续高增长的条件、中长期结构性因素，特别是全球化基本面、要素基本面等正在发生趋势性变化。从外部环境看，以往经济全球化中的过度消费、过度借贷、过度福利、过度出口的失衡关系正在被打破，发达国家主导的全球总需求不断萎缩，出口作为中国经济增长的核心动力和主要源泉难以维持，并将步入递减区域。

  从内部劳动力资本等基本要素看，则发生了更大的变化，中国享受基础要素的“红利期”很快就要期满。人口年龄结构变动导致的劳动力供给的变化、由政策和人口结构导致的储蓄率变化，以及由劳动力再配置格局导致的全要素生产率都会出现变化，经济高增长背景下的公共财政偿债能力会大大削弱。

  除宏观杠杆率升高外，企业部门杠杆率也处于历史高位。数据显示，今年二季度非金融类上市公司整体的资产负债率达59.9%，较2007年四季度上升8个百分点，尤其是房地产行业，2012年二季度资产负债率达到73.7%，较2007年四季度上升近12个百分点。与此同时，经济下行和亏损面扩大的压力也导致企业账款拖欠现象严重，应收账款比例上升、应收账款周转率下降等风险开始显露。

  债务的本质是对信用的过度透支，美国次贷危机、欧洲债务危机给我们最大的警示就是高杠杆率所引发的信用危机与金融风险。2008年以来，发达国家公共债务整体激增，由于银行业清理不良资产需要6-7年时间，加上公共债务的清理，发达国家将面临所谓的“债务十年”，不得不经历漫长而痛苦的杠杆收缩和去杠杆化过程，经济也由此受到沉重打击。

  因此，从源头上控制中国经济杠杆率过快上升势头，实施宏观审慎的财政和货币政策，降低投资冲动，抑制资产泡沫，加快企业和产业转型，清理各类不良资产，防控和规避经济金融风险变得尤为重要。

  （作者系国家信息中心预测部副研究员）