证券时报多媒体数字报

  一直以来，各家券商对证券业开展资金池业务讳莫如深。这源于市场对该项业务存在“庞氏骗局”的非议——这也是市场对证券业资金池业务的误解。其实，券商资管采用的是估值发行制度，不可能会出现“庞氏骗局”。

  而市场上对证券业资金池业务的种种非议，正是沿用了对银行业和信托业资金池业务的质疑。在银行业和信托业的资金池业务模式中，一般用发行多只产品募集来的资金池，去投资包含多种投资组合的资产池，从而导致难以核算单只产品的收益，并且按照预期收益进行保本发行。

  而这与证券业资金池业务存在较大差异。首先，券商资管开展的资金池业务规模相对较小，比较容易进行相应的资产评估。此外，按照相关规定，券商资管产品的首次发行和持续营销发行过程中，必须按照存量资产的估值作为份额资产的净值，而后续认购则需按照此净值支付现金。这与银行、信托发行理财产品滚动发行中采用的预期收益率存在本质区别，这就保证了证券业开展资金池业务时必须估值，进而避免了兑付风险。

  比如，同样在资产池的盈利能力较预期大幅下降的情况下，当银行发行理财产品吸纳资金时，由于采用无需估值的预期收益率发行模式，新进入资金仍可能支付与原投资者同样的对价进入资金池；但是，在证券业估值发行模式下，由于有项目的资产净值作为参考，新进入的资金所支付的现金对价势必会大幅下降。

  事实上，银行业和信托业已意识到，这两个行业的资金池业务只是理财产品走向最终资产管理业务的过渡状态，最终的资产管理业务应是按产品净值发行，而不是按照预期收益率发行，并最终走向开放式的组合投资基金。而银行和信托业之所以仍然按照预期收益率发行，多源于信息技术（IT）系统和会计核算系统的落后。

  由此可见，目前证券业已存在的估值发行产品模式，基本上可以破除银行业和信托业资金池业务的大部分风险。当然，这不是说证券业开展资金池业务毫无风险，比如对信贷产品、非上市股权、债券的估值方面，证券业应该向银行业和信托业取经。

  值得一提的是，尽管银行业和信托业开展资金池业务已超过6年时间，但一直没有发生违约事件。尤其是银行业，资金池资产运作过程中，坚持的是稳健经营，而非销售导向的激励约束机制，这些都需要证券业充分借鉴。

  尽管银行业和信托业的资金池业务规模和风险敞口均远超证券业，但银监会并未叫停这两个行业的该项业务，而是在考虑制定规范银行理财产品投资的管理办法，包括清理和整合以前出台的部分规范性文件。想必正处在创新发展关键起步期的证券业，也不会轻易叫停证券业的这一项业务。 （李东亮）