证券时报多媒体数字报

  在人口红利消失后，通过体制改革提升资源配置效率，最大限度地延长中国经济的高增长，已成为全国上下的共识。长期内经济绩效取决于供给面的政策改进和制度优化，但这不能成为否定中短期内需求管理的理由。长期性供给改革与短期性的需求管理是相互补充关系，而非对立的关系，那种将需求管理与政府微观干预混为一谈，动辄宣称打倒凯恩斯、打倒XXX，我认为是不妥当的。

  所谓需求管理，无非就是逆周期的财政政策与货币政策，经济过热时紧缩一下过冷时刺激一下，尽量熨平经济波动。虽然对这种做法的批评非常多，但不幸的是，市场经济特别是建立在发达信用货币体系基础上的现代市场经济，其周期运动有一种与生俱来的自我强化趋势，所以我们不得不无奈地接受这种有一定负作用的干预。在逆周期管理中，货币政策与财政政策有所分工，一般来说，在过度繁荣时财政与货币都要紧，但货币应该唱主角，在刺激阶段两者都要松，但财政应该唱主角。两者搭配是否恰当，有时直接决定最终效果。

  一个流行的观点是，“4万亿”是凯恩斯主义财政扩张，其弊端说明了凯恩斯主义的失败。但在仔细分析相关数据后，这种结论是不能成立的。

  按照中央政府最初的设想，4万亿刺激计划大约为两年时间，其中1.18万亿由中央政府预算提供，带动地方政府和社会投资共约4万亿元。4万亿重点投向保障性住房、农村基础设施、“铁公机”以及科教文卫、自主创新、灾后重建等。计划没有说明地方财政支出占4万亿多少比重，我们且将中央和地方财政支出一共算作2万亿，这样就是一年一万亿，如果没有挤出效应也没有挤入效应，这笔财政支出增加可以将GDP增长率提高2-3个百分点。似乎这是一个十分完美的、典型的反衰退方案——以政府支出替代出口、社会投资和消费的下降，维持住经济增长率。所谓积极财政，本义就是通过减收增支、扩大赤字来创造需求，但事后执行结果证明，我们不断谈论的积极财政，事实上根本没有发生过，它只不过是人们的想当然！

  2009年和2010年全国规范的财政赤字由2008年的1800亿上升到9500亿和10000亿（均含地方2000亿），与前面估计的一年一万亿恰好相接近，是这一万亿财政赤字成功地抵御了危机吗？显然不是。这里面有一个最重要的因素，即土地收入。由于2009年起房价泡沫重新被吹大，地价和房价暴涨，2009年和2010年地方卖地收入分别较上年暴增了63%和70%，达到了1.59万亿和2.7万亿。将土地收入计入财政收入进行全口径测算，不考虑其它非规范性赤字债务，这两年地方和中央事实上产生了6500亿和1.7万亿财政盈余。

  一个简单的道理是：财政赤字创造需求，产生扩张效应，财政盈余产生紧缩效应。在这么大的盈余下，是什么力量抵销了急剧下降的外需和民间投资呢？有人会质疑，前述赤字没有考虑地方政府债务，因而被低估了。确实，9500亿和1万亿赤字中，每年属于地方的规范赤字仅有2000亿。根据国家审计署公布的数据，截至2010年地方政府债务余额为10.7万亿，再根据已公布的增速数据可以倒推出2009-2010两年增加的债务为5.14万亿，这5.14万亿地方债又可以大致分为两类，一类是纯粹支出，如城市道路等不收费基础设施、公务员教师工资、低收入补贴等，我们称之为纯债务；另一类则是融资平台债务，基本上都对应着经营性项目，与普通国企债务并无区别。根据审计署的数据，平台债占2010年地方债余额的46.38%，考虑到这两年新增债务主要是平台贷，按80%估算的话，那么纯债务两年共1.03万亿，把这个纯债务与前述规范性赤字加总之后，全国财政仍然是盈余状况。如果按最激进的计算（假定平台贷款和纯债务各占50%），盈余会转变成赤字，但两年赤字之和也仅有2000亿，可以忽略不计。

  我们知道，平台贷款牵涉到政府担保，它的数据上升似乎证明了财政扩张，但由于其绝大部分用于经营，其还款依据是项目未来的现金流，与国企贷款性质无异，而赤字的还款最终来自税收，两者截然不同。因此，平台贷扩张属于信贷扩张，性质是货币信贷政策。这也就是说，2009-2010年逆周期经济政策中积极财政只是一个假象，甚至还可能存在财政紧缩，而财政紧缩过程中，又是如何成功地将经济增长率维持在9.2%和10.4%？答案很简单：货币信贷大放水。仅仅两年时间，信贷余额就增加了18万亿！正是这些天量的信贷，推动了政府融资平台企业的投资，并进而带动各种社会投资，特别是上游投资，使中国迅速摆脱了危机。

  我们不妨将2009-2010年的逆周期政策与1998年中至2002年底的那一轮逆周期调控的情况作一对比。前者同比广义货币M2月同比增长率平均高达22.1%，后者仅为14.7%；从信贷来看，前者年复合增长率达到26.1%，后者仅为14.4%；而从官方政策基调上看，两者的差异就更为直接明显，1999年起连续五年都是“积极财政+稳健货币”，而2009-2010年两年都是“积极财政+适度宽松货币”。至此，我们不难得出结论，在2009-2010年的反危机中，货币信贷政策唱了主角，财政刺激并未发生（甚至出现紧缩），1998-2002年的政策才是经典的凯恩斯财政政策在起作用。

  政策工具选择的不同，直接导致了两轮反危机政策效果上的差异，前者见效迅速，但负作用大，直接导致了明显的通胀和严重的资产泡沫，后者见效慢、耗时长，但物价保持了稳定。由于两轮刺激政策面临的初始环境（如企业和银行部门的资产负债表状况，它直接影响货币政策传导效果）有相当大的差异，我们尚不能简单得出哪一次效果更好的结论。但它仍能给我们提供一定的启示。

  首先，中国法律虽然禁止财政直接向中央银行发行债券，从而消除了赤字倒逼货币发行的可能，但从最近一轮的反危机过程来看，地方不能出现赤字的规定，使得其扩张动机必须通过经营性实体来完成，而这必然倒逼货币信贷的放松。这种机制是中国所特有的，它是否会演变成常规模式，值得关注。

  总体来看，允许地方出现规范化的赤字有助于地方财政透明化和金融数据的透明化，有利于在不同周期阶段规范地执行需求管理政策。比如，在目前经济困难阶段，财政顺周期性（本来要求减税增赤逆风而行，但现在只能乱收税、乱罚款强制平衡）客观上产生了紧缩作用。同时，透明化也有利于防范风险。

  其次，在财政扩张保增长的过程中，一般都需要货币政策一定程度的配合，要求货币完全保持中性比较难，但最近这次的财政与货币搭配失当，似乎也是明显的，如果当时官方年度货币政策基调稍作调整，其负面效应也许就会更小一些。财政货币的搭配，关键是一个度的问题，而这与其说是技术，不如说是一门艺术，它对决策者提出了极高的要求。