证券时报多媒体数字报

  四季度多为财政存款投放的高峰季节，11月和12月央票到期量较大，可为市场提供大量低成本资金；社会融资总量扩大及央行保持货币信贷平稳适度增长，市场资金面将逐渐转暖；通胀明年或出现阶段性变化，其回升节奏和幅度或将低于市场预期，引起债券市场大幅调整的概率不大。以上种种因素都对债券资产构成利好。

  证券时报记者 程俊琳

  2012年，债券市场走过慢牛、调整、回暖行情，即将画上句号。对于未来债市走势，中海惠裕纯债分级发起式基金拟任基金经理江小震表示，经过三季度大幅调整，债市风险得到较大程度释放，债券的安全边际在短期收益率调整后得到增强，从而提升了债市的长期配置价值。未来信用债上涨行情可期，中高等级、中短期信用债将迎来投资良机。

  经济中长期增长中枢下移

  今年三季度GDP增速下降至7.4%，创14个季度以来的新低，10月份CPI涨幅也创下33个月以来新低，停留在“1时代”，宏观经济增速、通胀双降格局仍在延续，近期公布的宏观数据显示，四季度我国经济在短期改善。

  江小震认为，目前市场对宏观经济的预期正逐渐一致化，中国经济经历了高增长后或维持弱周期格局，各行业出现产能过剩状态，经济增长回升速度缓慢。中国经济中长期增长中枢下移将对应中长期收益率中枢下移，经济或将长期维持7%-8%弱周期震荡。

  “经济短期弱势改善的现象在一定程度上会给债券市场带来一定的冲击，但在经济长期底部尚未来到之前，债市面临的系统性风险并不大。”江小震如是认为。他表示，经过三季度大幅调整后，债市风险得以较大程度释放，短期收益率调整后债券安全边际得到增强，从而提升债市长期配置价值。根据美林时钟理论，在经济增长下行与通胀下降的经济弱周期，资产配置应首选债券，债市投资迎来良机。

  谈及货币政策，江小震提出，当前市场的降息预期出现显著减退。今年下半年，央行一直通过逆回购来微调市场资金面。“未来央行货币政策的弹性宽松空间，一是受制于政府经济活动的扩张，今年市场感受到流动性紧张并非源于央行货币政策不积极，而是由投资扩张、社会融资需求快速增长所致；二是受制于缺乏弹性的汇率，过去一年人民币有效汇率一直顶在高位，而与之相对应的经济和生产率正显著减速。”江小震认为，2013年，央行仍会继续采取中性的微调政策，这将为债券市场创造出一个稳定的外部环境。

  江小震预计，四季度流动性将保持中性偏松的态势。“一般来看，四季度多为财政存款投放的高峰季节，特别是最后两个月会有大量投放。”他分析表明，去年的1-10月份，开支较紧，最后两个月省下大量财政盈余导致投放力度很大，这些财政资金的投放会给货币条件带来正面改善。从公开市场操作来看，11月和12月央票到期量较大，可为市场提供大量低成本资金。同时考虑到社会融资总量扩大及央行保持货币信贷平稳适度增长，市场资金面将逐渐转暖。此外，通胀明年或出现阶段性变化，其回升节奏和幅度或将低于市场预期，引起债券市场大幅调整的概率也不大，以上种种因素都对债券资产构成利好。

  未来步入信用膨胀周期

  今年债券市场的牛市触发了债券总量的扩容，债券市场成为企业直接融资的主要市场。数据显示，10月份，企业债净融资近3000亿元，占社会融资规模的比重达到23%，无论是增量还是比重均创出近年来新高。此外，贷款结构有所改善，中长期贷款占比提升。

  对此江小震认为，由于经济周期和信用周期相匹配，信用周期的变化又引发信用利差的变化：2011年四季度企业主动信用收缩，信用风险释放；2012年主动信用收缩过程已经结束，未来将进入信用膨胀周期。这主要表现为信贷量增，中长期贷款（包括中长期信用债）比例上升，贷款上浮比例下降，贷款基准利率下降，信用膨胀环境也会更好，从某种意义上讲，可能已经开始被动信用膨胀，这意味着，整体信用风险缓和，信用债上涨行情可期。目前，随着信用债的扩容趋势逐渐确立，中高等级信用债已经明显释放了利率风险，后期面临的压力不大，现阶段具备配置价值。

  对于未来具体券种和期限选择，江小震分析认为，目前，利率债和高等级信用债的收益率调整较为充分，各期限到期收益率水平已经超过去年年末的水平，安全边际相对更高。“与利率债相比，高等级信用债的收益率波动幅度要高，同时，票息收益能提供一定的保护作用，该类品种投资价值更高。而从期限配置的角度来看，由于物价变动仍存在一定的不确定性，同时短端收益率上行幅度相对更高，中等偏短的久期或是攻守兼备的选择。”

  在具体品种选择上，江小震认为，三、四年期AA和AA-中期票据收益率，三、四年期AA和AA-企业债的收益率当前均处于历史均值上方，已具备较高的配置价值，投资者可尽量缩短投资组合久期、享受票息收益，通过期限错配获取骑乘收益。

  谈及即将要管理的这只纯债分级基金的投资策略，江小震表示，中海惠裕在操作上将主要采取期限匹配策略，追求绝对收益，将大部分资产投资于久期组合为3.5-4年的中高评级信用债，同时，通过杠杆操作加大对具有较高投资价值的信用债的配置，并适当地配一些三年期左右的政策性金融债、国债、央行票据等利率产品，以期获取更高的收益。此外，在时机成熟的情况下还会采用骑乘策略增厚投资回报。

  ·人物简介·

  江小震，复旦大学硕士。历任长江证券股份有限公司投资经理、中维资产管理有限责任公司部门经理、太平洋资产管理有限责任公司高级经理。2009年11月进入中海基金，现任投研中心固定收益小组负责人。2010年7月至2012年10月任中海货币基金基金经理，2011年3月至今，任中海增强收益债券型基金基金经理。