证券时报多媒体数字报

  我们认为，中央经济工作会议憧憬助推短期反弹，但受制于年末生产淡季和节前流动性冲击，反弹难免一波三折。12月底至1月需要整固消化，明年节后更可期待。市场风格将继续从成长向价值回归，继续看好地产、汽车、建筑建材等产能压力小且对需求回升敏感的行业，主题投资上关注政策刺激和需求扩张确定的军工、环保、农业板块。

  从企业角度看，我们认为市场已在长期底部区域。首先，从估值盈利角度看，市场已在中长期底部。产业资本话语权提升使得A股估值成为市场利率的映射，过去两年的估值中枢下移实则是影子银行发展驱动市场利率上行的直接反映。但在通胀回落、货币放松、监管趋严约束下，市场利率上移过程正接近尾声，对应A股估值也有望企稳。企业盈利则将从底部回升。因素分解看，企业营收与工业增加值高度正相关，伴随去库存弱化和工业增加值企稳，预计明年企业营收增速将从底部回升。鉴于明年PPI回升而大宗商品价格难以反转，对应企业毛利率也将改善。如果估值企稳、盈利止跌回升，明年市场没有理由比今年更差，这也是我们认为市场已在中长期底部区域的逻辑依据。

  但罗马不会一天建成，底部的构筑也有一个复杂的过程，反弹难免一波三折。长期底部的位置上，短期市场的快速反弹，更多是受新一轮政策预期博弈的影响。将在12月中旬召开的中央经济工作会议让市场憧憬新的政策放松，这似乎是又一次十八大维稳行情的重演。从基础要素看，未来两月仍是季节性的生产淡季，除却基数原因带来的数据幻觉外，很难出现环比数据改善的刺激。而12月底是银行再度迎接季末存款考核的时间点，1月份又是企业和居民部门节前最需要现金的时刻，即使政策在两会前就开始有实质性突破，受制于基本面和流动性的制约，节前市场的反弹过程难免一波三折。考虑政策信号明确、旺季需求回暖和资金面改善等因素的叠加效应，我们仍然看好春节后的趋势性拐点。节前重点仍在调仓换股，布局明年。

  配置思路上，我们认为价值股的春天已经来临，调仓换股方向依然是成长向价值回归。看好价值股的逻辑有二：一是如果市场利率上行接近尾声，则价值型行业将开始找到估值的底部支撑，即估值开始跌不动；二是伴随行业整合和去产能展开，部分价值型公司开始从外生扩张走向内生性成长，盈利增长将更多转化为股东价值创造。如果叠加可能的政策放松和需求回升，我们认为价值优于成长、周期强于非周期将大概率主导未来3至6个月的风格演变。具体配置上，建议继续回避高估值成长股和晚周期消费股，重点关注地产、汽车、建筑建材等去产能压力小且对需求回升敏感的板块，主题投资可关注政策刺激和需求扩张确定的军工、环保、农业板块。 （作者单位：平安证券研究所）