证券时报多媒体数字报

  规模25万亿元以上

  由于国情不同，我们恐怕不能用市场型信用机构来定义近年在中国日益兴盛的“影子银行”，因为这些非信贷融资的业务多在银行体系内完成，包括银行理财，更合适的称呼应是“银行的影子业务”，即区别于正规信贷业务的其他债务融资方式。

  根据央行公布的非存款性公司资产负债表，截至2012年9月，其他存款性公司总资产128.57万亿元，其中对其他存款性公司的净债权大致12.1万亿元，再剔除银行持有的政策性金融债和商业银行债。据中债统计，10月末，商业银行和信用社持有的政策性银行债为64484亿元，持有的商业银行债为3505亿元。

  因此，通过同业创新方式形成的信用供给，估计为5.28万亿元。然后再加上对其他金融机构的债权4.52万亿元，所以，目前银行表内的影子业务的规模或在10万亿左右。较之去年同期增加了约3.1万亿元。

  惠誉数据显示，截至2012年3月底，全国理财产品的规模超过10.4万亿元，其中非保本的产品占比约80%~90%，计8~9万亿元。如果再算上私人直接持有信托（约6.32万亿元）、企业债券；再算上未贴现的票据和民间借贷（央行调查约3~4万亿元）。

  如此，区别于正规信贷业务的其他债务融资方式，即所谓的中国式“影子银行”的规模估计在25万亿元以上。

  体制异化的产物

  “影子银行”体系迅速崛起原因复杂。自2009年实行扩张性的货币政策以来，逐步产生通货膨胀和资产泡沫，中央不得不进行宏观调控，紧约束中国正规的信贷系统，包括信贷额度配给制、资本金约束、贷存比流动性约束等；此外，银监会着手清理地方融资平台债务，定下“降旧控新”规则，要求银行对于到期的平台贷款本息，一律不得展期和以各种方式借新还旧。

  逐步加强的调控力度，使得许多已经开展的地方政府项目的后续资金得不到有效的满足，前期2009年大投资借的信贷逐步到期没办法偿付。而在中国国有银行体制中，银行行长也不希望前期发出去的贷款在其任期内变成坏账，也有继续供款的动机。两方一拍即合，银行开始绕道，通过非信贷的方式，藉“影子银行”接济地方政府；各种金融创新层出不穷——包括前期的信托、后期券商的资产管理，实际上或多或少扮演着通道角色。

  要么没风险 要么系统性风险

  业内普遍盛行资金池信托业务，这是典型的中国式影子银行业务。资金池信托实质是一种不定向信托，资金多数流向政府平台和地产等项目，累积风险很大。当前体制下，遇到风险都不可避免地会回表，以银行表内不良资产形式表现出来。由于隐含的是政府和银行的担保，最后还由银行兜底，归根结底由中央政府信用兜底。

  中国利率市场化下一步推进的最大障碍，在于没有合格的市场参与主体。无论是融资者还是投资者。融资者主体主要由地方政府和国有经济部门构成，由于软预算约束，道德风险和“庞氏风险”丛生。这些主体融资，扩张债务时，很少考虑还款的问题。

  而投资者总认为融资行为背后，存在中央银行的信用背书。只要风险溢价稍微给一点，就有很多投资者参与监管套利行为，缺乏市场化意识和风险意识。

  面对中国扭曲的市场体制和政府干预惯性，要么没风险，如果出风险，一定是系统性风险。这样，很难形成真正的市场利率。要改变的话，中国一定要建立现代国家的硬的预算约束机制，政府进行各种投资项目必须要有一个广泛的公众听证制度予以制衡。

  新一届政府无论其中长期会实施一个怎样的改革策略，抑制债务的雪球进一步滚大，都是当务之急。

  金融监管开始收紧应是最先启动的政策信号：开始清理2012年无序扩张状态的影子银行业务。最可能的措施是：总量控制、限制增长、风险排查。抑制规模进一步滚大，同时推动理财资产无可避免的要回表。由于债务的供给压力开始下降，货币市场利率和理财收益率将摆脱“纠结”开始下行，是可以预期的一个结果。  （作者系华泰证券首席经济学家）