证券时报多媒体数字报

  二、股价是什么——股价由什么决定——市盈率、社会平均利润率——股票规模及其均衡——A股一二级市场背离的原因。

  新股发行压垮二级市场的说法，错误嫁接了原因与结果之间的关系。最简单有效的反驳理由是，牛市里新股发行比熊市多得多。由此，我们可以说，是熊市终结了新股发行，而不是新股发行拖累了二级市场股价，正是二级市场的低迷使得新股发行戛然而止。A股二级市场低迷而新股发行势头不减只能说明一个问题，即新股估值偏高。一级市场与二级市场背离是理解A股的困难所在。

  不难看出，股价的高低确实与新股发行没有什么关系。股票价格与一般商品价格虽然名义上一样，均以货币的形式展现出来，但其所代表的含义以及其高低的决定过程有自己的特点。

  投资者愿意用什么价格购买股票，也许受诸多因素影响，比如经济环境、政治事件、二级市场趋势、市场热点等等，但最终的依据是期望回报率。当然，决定期望回报率高低的因素同样是多方面的。但是，最根本的是企业本身的实力与潜力。因此，理论上，股价是未来收益的贴现值，是未来回报的贴现值。也就是说，就公司而言，其质量越好，回报越高，其股价就越高；相反，公司素质越差，回报越少，其股价就越低。市盈率之所以成为投资者普遍采用的衡量股价高低的通用标尺，正好说明了股价的实质。

  市盈率是盈利与股价之比。其含义是，在既有盈利水平下，需要多少年才能挣回与现有股价一样多的利润，即回本的时间。欧美等成熟市场的市盈率大多数时间为20倍水平，也就是说要获取与现有股价相当的利润，要经过20年时间的累积。而这个市盈率大抵相当于5%的年回报率。而欧美股市能长期维持20倍的估值，与社会资金长期平均5%的利润率水平关联在一起。因此，20倍市盈率可以看成是欧美社会平均的回报率。因此，如果没有人为的障碍，或者说，制度设计得比较流畅，资金的流动会荡平不同行业的利润率，使得全社会的回报率大体相等。因此，股价、市盈率、社会平均利润水平三者紧密相关。

  相比欧美，我国股市的整体估值大多数时间在40倍市盈率水平，许多股票的估值远远高于这个水平，达到60倍，乃至100多倍。这说明什么？这说明中国的股票至少比欧美贵一倍，说明中国股票的回报率不及别人的一半，同时也说明投资者愿冒更大的风险去获取那可怜的回报，进一步说明中国股市不差钱。当然，也有人认为高市盈率代表了高预期、高成长性。投资者愿意用较高的价格买进这些股票，以抢占先机。不错，中国正处在大转型期，充满了变化与希望。制度变革、人口红利、市场规模等都为企业提供了宽广的舞台。最典型是，那些绩差公司、ST公司的估值之所以远远高于市场平均水平，根本的原因就是在这种大转变期，投资者期望“乌鸡变凤凰”的故事能成为现实。但是，我想说的是，如果这种高预期、高成长从来没有兑现过，一直停留在纸上谈兵状态，那么，股市的高估值就是世界奇观。其一定是市场扭曲的结果。而且，这种扭曲成了常态，被投资者视为理所当然。

  长期以来，我国的股市正是在这样一种扭曲的状态下运行着。一方面股市回报很低，另一方面投资者愿意高价索取；一方面二级市场萎靡不振，另一方面新股发行价高高在上；一方面投资者厌恶新股，另一方面他们又不厌其烦地爆炒新股。这是一个怎样的市场？

  这是一个封闭的市场，一个自娱自乐、自我循环的市场，一个背离基本面、屡屡从终点回到起点的市场。它具有鲜明的特点：一级市场与二级市场脱离；证券市场与实体经济脱离；股票价格与企业业绩脱离。

  众所周知，作为由许多股票组成的整体市场，其价格的高低是由指数来表现的。无论是成分股指数，还是综合指数，都从某个角度反映了整体市场的价格水平。就指数的内涵看，它是单个股票价格的加总。与单只股票的价格相比，虽然指数数值有自己的特殊性，但反映的仍然是公司的盈利能力，是整体水平的贴现值与回报率。因此，指数下跌反映的是上市公司整体盈利预期下降，其高低与股票数量没有关系。

  宏观上，股票市场的规模，或者说新股发行的规模是一定的，用学术的语言来表达，有一个均衡量。那么，这个决定均衡量的因素是什么？

  就一国经济而言，直接融资与间接融资的成本会趋向于均衡，这就决定了资金在不同市场的分配。如果间接融资成本太高，新股发行就会增加，更多的资金就会流向股票市场；相反，如果股票市场融资成本较高，公司就会放弃股票发行而倾向通过银行贷款来融资。因此，决定新股发行的基本因素是社会融资成本。社会融资成本与社会平均利润率牵连在一起，共同作用于股票市场，使股票市场保持适宜的规模。二级市场低迷，股价下降，自然会降低投资者的预期，从而影响新股的估值。这实质上是抬高了股票融资的成本。股价下降，成本攀升，新股发行会逐渐减少，乃至销声匿迹。

  这就是说，从某种意义上讲，股票市场能自动达至均衡，能容纳的新股是有限的。如果超过了一定界限，这个市场就难以承受。但是，这不是数量多压垮股价的问题，而是比例失调的问题，是制度建构、经济政策失调引发的问题。

  A股市场正好印证了这一点。二级市场低迷与一级市场的热络形成反差，两个市场的信息传递出现了梗阻，以致新股发行不能自动调适以反映真实的市场状况。由此而言，停止新股发行是扬汤止沸的做法，治标不治本，不能从根源上祛除市场疲弱的病根。 （系列之二，未完待续）