证券时报多媒体数字报

  仅凭贸易和外汇占款数据无法解释当前外汇即期市场上美元即期汇率连续涨停的现象；同理，依据美元即期汇率连续涨停认为热钱将推动外汇占款数据攀升，也是不靠谱的判断。

  证券时报记者 罗克关

  几乎和出口数据环比大幅下降直接对应，央行14日晚公布的11月份外汇占款数据再度由正转负，从10月份增长216.25亿元转为减少736亿元。也就是说，11月的外汇占款规模比10月份净减少约950亿元，与10月份外汇占款规模比9月份净减少1000亿元规模基本相当。

  不过具有讽刺意味的是，在11月份外汇占款数据公布之前，相当多的分析机构仍然坚持认为这一数据将延续涨势，而且涨势将呈现扩大。为什么？因为最近一段时间以来人民币即期汇率涨停的消息依旧充斥报端。据笔者不完全统计，步入12月份以来绝大部分的交易日中，美元兑人民币即期汇率不是开盘涨停，就是在盘中触及涨停线。

  赚来的美元少了，为什么市场上的兑换依然不少呢？分析师们将这一疑问归结为热钱。在外汇占款剧增的9月份，这个解释似乎可以说得通，但11月份的外汇占款数据明白告诉大家资金不可能大幅涌入，为什么人民币还在涨呢？实际上，即便在9月份和10月份，中国外汇局后续公布的权威数据仍然显示，跨境资金依然是小幅净流出。因此，仅凭贸易和外汇占款数据是无法解释当前外汇即期市场上美元即期汇率连续涨停的现象；同理，依据美元即期汇率连续涨停认为热钱将推动外汇占款数据攀升，也是不靠谱的判断。

  那其中症结究竟在哪里？笔者以为，对于商业银行行为的忽视，是市场对外汇占款数据形成误判的根源所在。只要看一看今年下半年以来的外币存贷款情况，困扰大家的迷雾当可烟消云散。

  先简单罗列一组数据。央行公布的外币贷款折合人民币规模从7月份到11月份分别为73亿元、743亿元、1764亿元、1290亿元和1048亿元，均较上年同期大幅增长。而在存款方面，下半年境内金融机构的外币存款情况则一改上半年大幅增加的格局，下半年逐月增量折合人民币基本维持在100亿元左右。也就是说，下半年企业对美元贷款的需求在大幅增长，而银行对美元存款的需求却在不断减弱。

  为什么？因为自6月末开始，受到美联储宣布延长扭转操作消息的影响，美元利率水平开始急剧下降。而在7月末开始，美元兑人民币的即期汇率水平也开始持续走高。这对贷款人来讲是好事，贷美元不但成本便宜，而且美元还在不断贬值，期间显然具有相当的套利空间。但这对银行来说，却意味着持有美元的成本在不断增高，特别是当中国央行持续推动人民币中间价上行的情况下，银行的外汇敞口显然会越来越大。

  理性的做法显然是抛售美元，买入人民币。我们可以清晰地看到，自7月份以来国内商业银行体系内的美元存款增速开始急剧放缓。其中，9月份和11月份还分别减少13亿美元（约81亿元人民币）和19亿美元（约119亿元人民币）。在美联储宽松货币政策不断延期，且进一步推动QE4的情况下，未来美元利率走低、汇率贬值的格局恐怕将长期存在。这对银行来说，显然是进一步卖出美元的理由——现在已经不光是贸易商不愿意持有美元，银行连上半年吃进的美元存款恐怕也要赶紧出掉。

  因此，在外汇占款已经环比大幅减少的情况下，由于商业银行头寸调整的需求仍然延续，12月份上旬我们依然看到美元兑人民币即期汇率不断涨停。其中根源，是市场对于美元贬值的恐慌所致。

  最后提醒一下，这一情况和近期香港金管局连续出手平抑港汇的做法，原理其实完全一样。根本就不需要什么热钱来推动港元汇率的上涨，只要市场对于美元贬值的预期不变，理性的人都会将手中的美元换成更加强势的货币。

  这也是为什么香港金管局总裁陈德霖和国家外汇管理局局长易纲双双强调，当前外汇即期市场的异动与热钱无关的核心原因所在。