证券时报多媒体数字报

  肖国元

  三、关于资金的典型谬误——资金的三个层面：微观、中观与宏观——降息降准、基金扩容、增加境外机构投资者（QFII）额度。

  关于股市资金，长久以来市面上流行许多说法。一种观点认为，股市之所以下跌，是因为资金不足。与这个说法伴生的就是新股发行分流了资金，使得资金面捉襟见肘。近年来，限售股解禁成了投资者的心头大患，理由同样是：大规模的解禁需要资金接盘，由此会造成资金面紧张。而一旦有降息降准传闻，股市就会大涨。理由是，这样一来，资金就会多起来了。人们在讨论股市走势时，往往一口咬定资金面决定反弹空间。而新基金成立、QFII规模扩大等都会被市场视为重大利好。原因无他，市场的资金状况将大幅得以改善。这些围绕资金的说法似乎很系统、很理论，但是，我们不得不说这些基本上是错误的，似是而非，不得要领，甚至张冠李戴。

  这些离奇的说法有一些共同的逻辑基础：1、片面孤立地看待股市的资金问题而置股市与经济之间的血肉联系以及资金市场的整体性于不顾；2、将仅仅是呈现股价表现的因素看成是决定股价的因素，颠倒因果关系；3、歪曲股价涨跌的基本属性，将追涨杀跌的价格波动看成是由资金量引发的产物。

  沿用上述说法，假设沪深股市近20年没有新股发行，一直维持在深圳老五股、上海老八股的水平，那么沪深两市的指数可以炒到天上去。但值得庆幸的是，这样的事情没有发生。而且，可以断定，这样的事以后也不会出现。我们知道，股市历史上出现过疯狂投机的泡沫，诸如荷兰的郁金香泡沫、英国的南海泡沫、美国1930年代泡沫以及21世纪初的互联网泡沫等等。这些泡沫持续的时间不久，最终都破灭了。对于泡沫破灭的原因，有一种解读就是后续接棒资金不足，这与现在我们某些人的看法不谋而合。但是，真正的原因是，真相大白之后，投资者终于明白高股价无法获取合理回报。高股价难以为继，不是因为投资者没钱，而是因为他们终于明白了投资是为了获取回报的道理。

  为了帮助理清股市资金与股价之间的关系，我们可以从下面这个模型入手：假设在某个时点上，股市总资金是固定的，比如说1000亿元；同时，假设资金结构也是固定的，即900亿元用于持股，手持现金100亿元。如果此时A公司发行200亿元新股，显然，现有资金不足以应付，资金缺口为100亿元，只好卖出100亿股票。依照上述逻辑，要卖出100亿股票以应付新股发行也不能达成。因为整个市场除了100亿现金之外没有多余的钱，要将100亿股票换成100亿资金必须依靠股市之外的力量。因此，可以推断，第一，将股市看成是一个封闭市场的假设是不成立的；第二，股市与经济体的关系是由资金联系在一起的；第三，资金本身并不是一个因变量，只是经济活动的工具与手段。

  我们知道，就单只股票而言，在不同时段，成交有多寡之分，股价有涨跌之别。股价看涨，交投活跃，成交放大；股价看跌，交投清淡，成交萎缩。作为结果的成交变化是股价变化的结果，因此，如果不知道股价为什么跌，也就不知道成交为什么减少。如果某天股价跌了，那么，可以肯定下跌不是因为资金不够。成交萎缩，最合理的解释是因为股价下跌了。从微观层面看，个股成交活跃与否，不是资金面决定的。如果将股市看成是相对独立的单位来考察其成交，我们发现，其不同时期的整体活跃度也有很大差别。低迷时期的日成交可能不到高潮期的十分之一。熊气沉沉时，股市无利可图，股票变成了烫手山芋。在这样的场景下，资金逃离股市是十分自然的。但是，以大幅降低的成交金额表现出来的低迷并不是资金短缺的结果。正好相反，是别的原因导致了成交稀疏，导致以成交金额表现出来的市场很低迷。因此，从以股市为单位的中观层面看，一旦进入熊市，从安全与比较利益的角度考虑，投资者就会暂停交易或撤离股市。与个股一样，这样导致的成交萎缩的原因不是资金不足，而是市场走熊。生活经验告诉我们，一桩买卖不成功也许是买者差钱。但是，作为集合行动的结果，某种商品的交易量的大小绝少与钱的多少有关。就社会整体而言，只有在通货紧缩的条件下，才会出现因为缺钱而导致交易大幅萎缩的事情发生。否则，一切萎缩的交易都是因为交易对象本身出了问题才造成成交低迷的局面。由此，我们有必要进一步考察股市资金面与宏观经济的关系。

  经济学之所以要研究宏观经济，就是因为要考察在微观层面不曾涉及的货币因素。因此，微观经济学的核心是价格理论，而宏观经济学的核心就是货币理论，即从总价格的角度考察经济运行的特征与规律。股市作为金融市场的一部分，其资金的流动与驻守受制于社会整体的资金供求状况与社会平均的利润率水平。在整体经济比较协调，即货币量与经济活动相匹配的背景下，不可能出现因资金短缺而不能应对市场的情形。虽然A股二级市场近几年来比较低迷，但A股的总市值与流通市值较2006年大幅增加，截至11月30日，分别达到了19.94万亿元与15.62万亿元。与此同时，债市规模达到25万亿元，银行理财产品总额高达20万亿元。将这些加总起来的金融市场规模的急剧扩大正好说明了全社会资金的充裕。而股市在这场多市场竞争的资金争夺中败北，使得巨量资金流入债市与银行理财市场，这充分说明市场不缺资金，缺的是股市的挣钱效应。

  因此，股市低迷，成交萎缩，原因在于股市本身，在于股市盈利前景不妙。由此，我们对于所谓的资金面的利好也许会有另一种解读。资金面的利好主要包括降息、降准、基金扩容、QFII扩容之类。前两者会降低资金使用成本，扩大市场可支配资金量；后两者从源头上扩大了机构投资者力量，为市场提供了新增的潜在购买力。但是，所有这些都不是货真价实的交易行为，而仅仅为交易做准备，为买卖提供可能性。如果条件不具备，那么这种可能性永远不能转化成真正的行动。可以说，在正常运行的经济体中，股市从来不差钱；资金多少与股价涨跌无关；人们无法计算把握股市里的资金量，就像人们不知道股价涨跌的原因一样；从资金面分析预测股价涨跌与用水晶球测算命运一样，没有半点科学理性的成分。

  （系列之三·完）