证券时报多媒体数字报

  自我们11月29日发布2013年策略报告以来，已在京沪深广四地进行了路演。总的来看，投资者对明年的市场趋势和行业配置分歧很大。但是不管大家是看空还是看多，有一点却是一致的——对明年一季度一致看好。

  长期看空的人认为，明年一季度是全年唯一可做多的窗口。这些投资者担心最近的经济数据反弹是假复苏，明年经济会更差，股市也会很烂。但是每年一季度由于春节因素造成经济数据较少且不真实、流动性又相对比较宽裕，因此市场反而可能较好。

  相信经济复苏的人认为，明年一季度会延续今年12月的反弹。这些投资者虽然相信经济现在已经开始复苏了，但也认为这仅仅是一个弱复苏，持续时间也许不超过半年。因此从今年四季度到明年一季度，应该是经济回升确定性比较强的时候，一季度的市场也可能会延续12月的强势格局。但过了一季度，当经济回升动力趋弱以后，市场可能又会陷入震荡。

  还有少数合格境外机构投资者（QFII）长期看多，当然也对明年一季度乐观。国内机构找不到长期看多的，因为大家对很多结构性问题还是很担心（如去产能、投资饱和、地产泡沫等）。只有部分QFII 对A股市场长期都很乐观，逻辑是市场对十八大之后的改革变局理解还不够深入，对改革红利存在巨大的预期差距。

  无论怎样，明年一季度的乐观情绪似乎已经成了大家的一致共识。但我们也针对这一预期提出几点担忧：

  1、过于一致的预期往往有落空的风险。我们过去路演的大部分时间里，会发现不同投资者的观点分歧是很明显的，而也有少数时间，大部分投资者的预期会趋同，但往往这种趋同的观点最后会落空。比如，今年7月18日，我们写了路演感受《短多长空的情绪在蔓延》，认为当时投资者短期博反弹的心态很强。在接下来的几个月，市场没有迎来一轮像样的反弹。

  2、要当心市场的“学习效应”。投资者对明年一季度行情的期待，很大程度上是由于历史统计显示，每年一季度市场上涨的概率很大（尤其是过去两年的一季度让大家印象深刻）。有人说这是“春季攻势”，有人说这是“春季躁动”，反正大家已经把一季度看成是可以脱离基本面、闭着眼睛也能赚钱的“神圣节日”。但今年白酒的案例说明，“学习效应”会对大家普遍认同的“规律”造成扰动——过去两年白酒股的“规律”是到12月会大幅补跌，因此今年很多人认为白酒至少可以拿到11月然后再卖，但白酒股在10月份就已开始大幅下跌。而今年12月的市场反弹，或许在一定程度上也是大家对明年一季度乐观预期的提前反应。

  3、统计“规律”在实战中的运用并没有这么简单。过去的20年，有14年上证指数在一季度是上涨的，“春季攻势”的概率是70%，看起来还比较高。但需要注意的问题是，指数在一个较长的时间区间里收阳线，并不意味着趋势是一直向上的。比如今年由于12月的大幅反弹，很可能年线也会收阳线，那以后如果有人统计股市年度表现的时候，2012 年也会被统计成是上涨的年份。而大家心里都清楚，2012年的行情是让人苦不堪言的。

  最后，我们仍然维持2013年“中枢下移，拐点可期”的观点，认为明年二季度以后可能会出现盈利向上的拐点，建议届时右侧布局弹性更大的周期品，先中游，后上游。虽然明年全年来看，我们是偏进攻的，但在二季度以前，我们仍然建议配置一些偏防御的“过渡性行业”，有两个变化需要说明：

  1、不再将银行置于首位。10月以来我们推荐的“过渡性行业”有四个：银行、白色家电、电力、铁路设备。但考虑到银行近期已有明显的涨幅，我们并不建议继续加仓银行。因为我们认为银行只是一个估值修复的机会，而不是长期估值中枢抬升的机会，毕竟压制银行估值中枢的几个问题：坏账、资产质量、息差、理财产品等问题都没有得到根本解决。

  2、可以考虑用其他一些低估值的行业来替换银行股。建议阶段性配置低估值行业的逻辑在于：如果接下来市场继续反弹，那么低估值行业也能够获得估值修复的机会，而如果市场开始回落，低估值行业的安全性相对也更高。目前市场上银行以外的低估值行业主要有：建筑施工、零售、高速公路、铁路运输、软件等。

  （作者系广发证券策略分析师）