证券时报多媒体数字报

  A股市场在去年12月开始了一轮反弹。刘煜辉一直强调这一轮股市反弹的动力主要源自于股票估值的分母，即投资者基于未来预期而产生的风险偏好。未来中国需要通过制度改革来构建一个强大的交易部门和高效率的市场，提升其供应端价值链的份额，这将产生巨大的产业分解和产业融合空间。

  证券时报记者 付建利

  分母驱动的行情会有反复

  证券时报记者：股票估值的分母支撑股市反弹，具体该如何理解？

  刘煜辉：一是风险偏好的回升，我们在8月底的一份报告中认为，十八大后，一种可能的场景是：对于增长速度的政治要求有可能逐步淡化，口号逐步转向改革与转型，这时，市场充分吸收经济探底的预期后，对新领导热情憧憬所引致的风险偏好回升有可能带动市场反弹。

  二是影子银行的可能清理以及高收益理财产品抑制，市场由此产生无风险利率下行的预期，对于权益类资产估值的提振。过去一年，大量推出的各种刚性兑付且被投资人认为没有风险的“理财产品”，推高了全社会的真实无风险利率水平，也显著挤压股票等风险资产的估值水平。

  证券时报记者：那股票估值的分子呢？

  刘煜辉：目前支持股市反弹的分子因素并无多大改观。

  我们可以将非金融类上市公司的净资产收益率（ROE）进行杜邦分解。过去十年，中国的企业是靠外部债务推动销售收入的增长来支撑资产周转率和杠杆上升，靠金融手段维系ROE的水平，而销售毛利润一直在显著下滑。

  去年10月份以来的盈利改善是否改变了这一趋势呢？显然还是靠外部融资推动销售收入的上升。如果2012年6月份以来的外部融资变得不可持续（影子银行扩张受到抑制），企业的ROE会发生什么样的变化呢？

  分母驱动的行情，需要分母不断产生改善的因素，难免有所反复。一是资金面要维持宽松的状态，从而引致无风险利率下行；二是新的领导层要不断释放改革红利的预期，推动风险偏好的上升。

  弱复苏搭配宽货币

  是理想状态

  证券时报记者：您对政策组合工具如何看？

  刘煜辉：判断经济短期趋势是弱复苏还是强复苏会对策略影响非常大。目前经济的产出缺口可能很小，以中国未来潜在增长中枢下移的趋势，8%以上的增长，感觉将会对物价构成比较大压力，物价目前在边际上。目前宏观层开始逐步踩刹抑制地方的投资冲动，若政策力度得当，“弱复苏”搭配“宽货币”状态是股债投资比较好的状态，去年12月以来的股票市场反弹将能保持更长的时间。

  未来5至10年，中国将经历经济转型和人口老龄化。这将在多方面重构中国经济发展路径，从而将会深刻改变中国的产业格局。

  从供应面角度看，中国只有提高劳动生产率才能保证可持续的较高增长。这意味着产业结构深刻变迁，目前的中国经济就像一辆19世纪的大小轮的单车，它拥有一个庞大的制造部门，但交易部门畸形而弱小。

  但这绝非一个工业强国的结构。纵观当今全球制造业高端俱乐部国家，都是高效的链条驱动双轮平衡单车，不仅制造部门强大，还有一个更为发达的交易和市场部门，通过分工的深化来提高供应端产品的附加值。

  多数国家能从农业国完成工业化，因为人口红利与资本累积和引进技术相结合，从而轻易地提高生产率，推动制造部门快速成长，这是追赶型经济体工业化的路径。但只有少数国家能从工业国跃升为工业强国，因为交易和市场部门的构建需要制度基础，为了享受到与出口业务相同的低交易成本，企业需要更好的商业环境，这包括高效的法律制度、有效的监管框架、能够消灭产权侵权保护品牌的政府、可靠的物流和分销网络以及清廉的官员体系。

  看好生产性服务业

  证券时报记者：未来产业结构调整将有哪些主要变迁？由此给A股市场会带来什么样的投资机会？

  刘煜辉：未来中国需要通过制度改革来构建一个强大的交易部门和高效率的市场，提升其供应端价值链的份额。这意味着社会分工深化，将产生巨大的产业分解和产业融合的空间。以具体产业而言，中国传统企业部门只有向终端产品价值链两端延伸才能找到出路，这就是我们常讲的“生产性服务业”的概念，向上是研发设计、创意、原料成本管理等，向下是金融、物流、品牌、销售渠道、附加服务等。

  迎合供给面的变化，经济中知识性和创新型因素必然增强，中国教育体系也需要重构。伴随这一过程的必然是劳动力市场上高技术、高素质人才的比重逐步上升，各类提供职业教育服务的行业将得到长足的发展——这是对人力资本投资的概念。

  从需求面看，交易部门成长在人口维度上的投射就是深度城市化的概念，因为市场和交易中心一定依托城市而生长，交易部门和市场的人群主要在城市活动，需求结构的变化产生 交易性服务业和消费性服务业快速发展。同时，需求结构会牵引着生产方式不断变化，现代生产方式的表现是生产的分工深化，获得规模化生产能力，并得到规模收益，核心是劳动效率能得到持续的提升。现代生产方式推动了产业结构的调整，从低效率的农业转向高效率的工业，从高效率的工业转向更高效的服务业，在此过程中由于现代服务业的发展反转过来又重新提振农业和工业的生产率，宏观上最终会导向产业间效率均衡，结构稳定。可见，需求面城镇化的推进成为改善供应面、提升全要素生产率增长的主要推动力，这完全符合经济学中广义恩格尔需求变动规律和产业效率演进的逻辑。

  此外，人口老龄化也将深刻影响着未来5至10年中国经济的供应面和需求面。

  从供给面看，未来10年劳动人口的增量变化将更加剧烈，青壮劳动力供给会出现净减少，会自然刺激替代劳力的精密机器的增加，以提升生产率消化工资成本的上升，柔性制造和智能化生产的概念会逐步在工业部门普及，精密设备的制造部门将获得快速成长的机会。从需求面看，随着人口红利窗口的关闭，银发时代引致医疗、家庭护理和金融体系（保险和资产证券化）都可能要重新设计。