证券时报多媒体数字报

  (上接D7版)

  截至２０１２年７月３１日，盐城福泰的主要资产包括：（１）货币资金２，２６９．３２万元；（２）其他应收款１４，１０８．３９万元；（３）存货１，６１２．３６万元；（４）固定资产７，６５５．７７万元；（５）无形资产１２３．５４万元。存货、固定资产和无形资产的详细情况如下：

  １、存货

  截至２０１２年７月３１日，盐城福泰存货账面余额、账面净值均为１，６１２．３６万元，具体情况如下：

  单位：万元

  ■

  ２、固定资产

  截至２０１２年７月３１日，盐城福泰固定资产的账面余额为１０，９６１．２３万元，账面净值为７，６５５．７７万元。具体情况如下：

  单位：万元

  ■

  （１）房屋及建筑物

  截至本报告书签署之日，盐城福泰已办妥权证的房屋共计１处，具体情况如下：

  ■

  截至本报告书签署之日，盐城福泰尚未办理房屋产权证明的房屋情况如下：

  ■

  截至本报告书签署之日，上述房屋的权证仍在办理中，预计将于２０１３年３月３１日之前办理完毕，目前尚未发现办理的实质性障碍，未来不能如期办理房屋产权证的可能性较小，故对未来生产经营中的影响较小

  本次评估采用成本法对上述房产进行评估，在评估值中考虑了未来办证费用对评估值的影响，已在评估净值中进行了扣除。经评估师测算，盐城福泰未来办理上表中房屋权证的费用估算如下：

  ■

  李建锋于２０１２年１１月１９日出具承诺：如未来上市公司在正常运营过程中，因金星钛白、无锡豪普、盐城福泰的房产的权属瑕疵而遭受任何损失，其将以现金方式给予中核钛白足额补偿；对于上述权属瑕疵房产的房产证办理过程中实际发生的办证费用超过估算的办证费用，超出部分全部由其以现金承担。

  （２）生产设备

  截至２０１２年７月３１日，盐城福泰拥有的机器设备主要系钛白粉粗品生产设备及相关配套设备，均以直接购入方式取得。机器设备主要包括：干燥塔、配电柜、发电机组、冷却塔、变压器等。

  ３、无形资产

  截至２０１２年７月３１日，盐城福泰无形资产的账面余额、账面净值均为１２３．５４万元。

  截至本报告书签署之日，盐城福泰所拥有１宗土地使用权，具体情况如下：

  ■

  滨海县国土资源局与盐城福泰于２００６年７月３１日签订《国有土地使用权出让合同书》，约定将位于滨淮镇头罾村福泰路北侧的４５，１１０．００平方米土地使用权出让给无锡豪普，盐城福泰已按国家规定缴纳了上述土地使用权的土地出让金１，１６７，５００．００元，契税４７，７００．００元。

  盐城市国土资源局于２０１２年１１月２０日出具证明，证明：盐城福泰化工有限公司已按照其取得土地使用权当时的法律法规、履行了完整的土地出让手续，并按时足额缴纳了土地出让金。

  （六）盐城福泰的主要负债及对外担保

  １、主要负债情况

  截至２０１２年７月３１日，盐城福泰负债总额为１６，５５７．７１万元，全部为流动负债，其中主要系短期借款、应付票据及其他应付款。其具体结构如下：

  单位：万元

  ■

  ２、对外担保情况

  截至２０１２年７月３１日，盐城福泰的对外担保情况如下表所示：

  ■

  【注】海通化工已于２０１２年１０月１１日向江苏银行滨海支行全额偿还了贷款，上表中第７笔担保已解除。

  （七）盐城福泰最近三年进行资产评估、交易、增资或改制的情况

  盐城福泰最近三年无资产评估、交易、增资和改制的情况。

  （八）盐城福泰近三年的纳税合规情况

  盐城福泰最近三年依法纳税，其中２００９年度缴纳企业所得税２，６５８，２４３．２６元、增值税７，７９４，８３０．５０元，２０１０年度缴纳企业所得税１０，０１５，３３６．６９元、增值税１１，３８３，７６０．６６元，２０１１年度缴纳企业所得税１５，３３４，００９．３２元、增值税２１，３４２，２７０．０９元，２０１２年１－７月缴纳企业所得税２，２６７，３３６．０８元、增值税１，２８１，０７４．６０元。

  ２０１２年８月１５日，江苏省滨海县国家税务局、盐城市滨海地方税务局分别出具证明，证明：盐城福泰化工有限公司最近三十六个月内依法纳税，未发生因违反税收方面的法律法规而受到行政处罚的情况。

  四、安徽正坤贸易有限公司（１００％股权）

  （一）基本情况

  ■

  （二）成立背景

  为了改变金星钛白及其下属公司所需的钛矿原材料均由各公司自行采购的状况、有效降低整体采购成本、保证主要原材料质量，经金星钛白董事会决议，于２０１１年５月６日设立正坤贸易作为集团内的采购平台，由正坤贸易结合各公司生产计划及钛矿价格波动情况择机采购钛矿。

  （三）主要业务与主要资产情况

  正坤贸易成立于２０１１年５月６日，系金星钛白下属公司中主要从事钛矿原材料采购的企业，其采购的钛矿主要供给金星钛白及盐城福泰。截至２０１２年７月３１日，正坤贸易总资产１４，８６２．７９万元，净资产２，７３２．０５万元。

  （四）正坤贸易近三年的纳税合规情况

  无锡豪普自成立以来依法纳税，其中２０１１年度缴纳企业所得税４８０，７４５．２６元、增值税６６２，６０２．７２元，２０１２年１－７月缴纳企业所得税８１２，８３１．４２元、增值税２８５，８０７．３５元。

  ２０１２年８月１６日，安徽省马鞍山市国家税务局、安徽省马鞍山市地方税务局分别出具证明，证明：安徽正坤贸易有限公司自２０１１年５月成立以来依法纳税，未发生因违反税收方面的法律法规而受到行政处罚的情况。

  五、置入资产评估结果及分析

  （一）资产评估结果

  根据东洲评估出具的沪东洲资评报字【２０１２】第０７１２２５６号《企业价值评估报告书》，本次评估采用成本法（资产基础法）和收益法对金星钛白１００％股权价值进行评估。

  １、成本法评估结果

  采用成本法评估，金星钛白母公司报表所有者的权益为２６，２８２．４４万元，评估值４６，９０６．２８万元，评估增值２０，６２３．８３万元，评估增值率７８．４７％。

  ２、收益法评估结果

  采用收益法评估，金星钛白合并报表归属母公司所有者的权益为３２，５６７．６３万元，评估值为６３，４００．００万元，评估增值３０，８３２．３７万元，增值率９４．６７％。

  ３、最终评估结果确定

  本次评估采用收益法评估结果作为最终评估结论，其主要理由为：收益法是从未来收益的角度出发，以被评估企业现实资产未来可以产生的收益，经过风险折现后的现值和作为被评估企业股权的评估价值，因此收益法对企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充分，钛白粉广泛应用于涂料、家电等行业，行业发展前景较好，况且企业的产品质量稳定，在业内有着良好的口碑，企业具有较好的成长性，未来盈利能力较强，收益法能将企业拥有的各项有形和无形资产及盈利能力等都反映在评估结果中，所以我们认为收益法的结论应该更切合被评估公司的实际情况。根据以上分析，本次评估采用收益法作为最终评估结论。

  （二）资产评估机构及人员

  本次重大资产重组的评估机构是上海东洲资产评估有限公司，评估机构具有证券期货相关业务评估资格。

  本次重大资产重组资产评估的签字注册资产评估师为江丽华和方明。

  （三）评估对象及评估范围

  １、评估对象

  本次评估对象为安徽金星钛白（集团）有限公司股东１００％股东权益价值。

  ２、评估范围

  本次评估对象为股权转让涉及的股东全部权益价值，评估范围包括流动资产、非流动资产（包括长期股权投资、投资性房地产、固定资产、在建工程、工程物资、无形资产、长期待摊费用、其他非流动资产、递延所得税资产）及负债等。资产评估申报表列示的母公司资产总额为１，１７３，９９３，８１２．６８元，负债总额为９１１，１６９，３７１．８１元，账面净资产为２６２，８２４，４４０．８７元，合并报表归属母公司所有者权益为３２５，６７６，３０７．６２元。

  根据评估申报资料，被评估单位金星钛白及子公司无锡豪普涉及的商标、专利及专有技术共计４５项，其中３３项企业账面未反映。本次评估将企业账面未反映的商标、专利及专有技术也一并纳入评估范围。

  ３、截至评估基准日被评估企业主要资产的情况介绍

  截至２０１２年７月３１日，金星钛白的主要资产情况详见“第四节 交易标的基本情况”之“一、安徽金星钛白（集团）有限公司”之“（七）主要资产情况”；无锡豪普的主要资产情况详见“第四节 交易标的基本情况”之“二、无锡豪普钛业有限公司（７５％股权）”之“（五）主要资产情况”；盐城福泰的主要资产情况详见“第四节 交易标的基本情况”之“三、盐城福泰化工有限公司（１００％股权）”之“（五）主要资产情况”。

  （四）重要假设

  根据评估准则，注册资产评估师认定下列假设条件在评估基准日时成立，当未来经济环境发生较大变化时，将不承担由于假设条件改变而推导出不同评估结论的责任。

  １、基本假设

  （１） 公开市场假设

  公开市场是指充分发达与完善的市场条件，是一个有自愿的买者和卖者的竞争性市场，在这个市场上，买者和卖者的地位是平等的，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，买卖双方的交易行为都是在自愿的、理智的而非强制的或不受限制的条件下进行的。

  （２） 持续使用假设

  该假设首先设定被评估资产正处于使用状态，包括正在使用中的资产和备用的资产；其次根据有关数据和信息，推断这些处于使用状态的资产还将继续使用下去。持续使用假设既说明了被评估资产所面临的市场条件或市场环境，同时又着重说明了资产的存续状态。

  （３） 持续经营假设

  即假设被评估单位以现有资产、资源条件为基础，在可预见的将来不会因为各种原因而停止营业，而是合法地持续不断地经营下去。

  ２、一般性假设

  （１）本报告除特别说明外，对即使存在或将来可能承担的抵押、担保事宜，以及特殊的交易方式等影响评估价值的非正常因素没有考虑。

  （２） 国家现行的有关法律及政策、产业政策、国家宏观经济形势无重大变化，评估对象所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化，无其他人力不可抗拒及不可预见因素造成的重大不利影响。

  （３）评估对象所执行的税赋、税率等政策无重大变化，信贷政策、利率、汇率基本稳定。

  （４） 本次估算不考虑通货膨胀因素的影响。依据本次评估目的，确定本次估算的价值类型为市场价值。估算中的一切取价标准均为估值基准日有效的价格标准及价值体系。

  ３、收益法假设

  （１） 被评估单位提供的业务合同以及公司的营业执照、章程，签署的协议，审计报告、财务资料等所有证据资料是真实的、有效的。

  （２） 评估对象目前及未来的经营管理班子尽职，不会出现影响公司发展和收益实现的重大违规事项，并继续保持现有的经营管理模式持续经营。

  （３） 企业以前年度及当年签订的合同有效，并能得到执行。

  （４） 评估对象在未来经营期内其主营业务结构、收入成本构成以及未来业务的销售策略和成本控制等仍保持其最近几年的状态持续，而不发生较大变化，并随经营规模的变化而同步变动。

  （５） 被评估单位提供的未来发展规划及经营预测数据在未来经营中能够如期实现。

  （６） 本次评估中所依据的各种收入及相关价格和成本等均是评估机构依据被评估单位提供的历史数据为基础，在尽职调查后所做的一种专业判断，评估机构判断的合理性等将会对评估结果产生一定的影响。本报告评估结果的计算是以评估对象在评估基准日的状况和评估报告对评估对象的假设和限制条件为依据进行。根据资产评估的要求，认定这些假设在评估基准日时成立，当未来经济环境发生较大变化，将不承担由于假设条件改变而推导出不同评估结论的责任。

  （五）资产基础法评估分析

  １、资产基础法简介

  企业价值评估中的资产基础法即成本法，它是以评估基准日市场状况下重置各项生产要素为假设前提，根据委托评估的分项资产的具体情况，选用适宜的方法分别评定估算各分项资产的价值并累加求和，再扣减相关负债评估值，得出股东全部权益的评估价值。

  ２、资产基础法评估结果汇总表

  单位：元

  ■

  （１）长期股权投资账面值１９，７８３．４２万元，评估值３２，３２６．４１万元，评估增值１２，５４２．９９万元，增长率６３．４０％，增值原因为：

  金星钛白的长期股权投资账面值为初始投资成本，按成本法核算，而本次股权评估值是按各子公司整体评估后的净资产中金星钛白享有的股东权益份额确定。盐城福泰、无锡豪普经整体评估后股东全部权益评估增值，远高于股东初始投资成本，导致长期股权投资评估增值。

  （２）无形资产账面值２，６６８．９８万元，评估值７，６８１．８４万元，评估增值５，０１２．８６万元，增长率１８７．８２％，增值原因为：

  金星钛白无形资产主要由土地使用权构成，其土地使用权取得时间较早，故成本较低，截至评估基准日账面净值为２，６６８．９８万元，而因近年来土地价格持续上涨引致评估大幅增值，土地合计评估值为７，６８１．８４万元。

  （六）收益法评估分析

  １、收益法简介

  （１）评估模型

  本次评估的基本模型为：

  ■

  （２）收益指标

  本次评估，使用企业的自由现金流量作为评估对象的收益指标，其基本定义为：F＝净利润＋折旧摊销＋扣税后付息债务利息－资本性支出－运营资本增加额

  根据评估对象的经营历史以及未来盈利预测，估算其未来预期的自由现金流量。将未来经营期内的自由现金流量进行折现处理并加和，测算得到企业的经营性资产价值。

  （３）折现率

  ■

  被评企业按公历年度作为会计期间，因而本项评估中所有参数的选取均以年度会计数据为准，以保证所有参数的计算口径一致。

  （４）收益年限的确定

  由于目前拟注入资产经营稳定，且持续经营亦是本次评估的假设前提，因此，本次评估的收益期按照无限期考虑。本次评估的未来收益分预测期和后续期二阶段，２０１２年至２０１６年为预测期，对企业提供的未来五年预测期的收益进行复核和分析，并经适当的调整；２０１７年以后进入后续期，各年收益水平与２０１６年持平。

  ２、折现率的计算

  （１）无风险收益率

  根据Ｗｉｎｄ数据系统公布的中长期国债的到期收益指标，在基准日时点距离国债到期的期限５年以上的国债平均收益率４．０５％。

  （２）市场预期报酬率数据的采集

  ■

  由于本次评估是以合并口径进行评估的，而合并范围内的各企业所得税率并不一致，因此以合并口径看，标的企业的综合所得税率应等于各企业所得税之和与合并税前利润总额的比值。经计算综合所得税率如下：

  ■

  最后得到评估对象权益资本预期风险系数的估计值■见下表：

  ■

  （４）特定风险ε的确定

  本次评估考虑到评估对象资产规模、融资条件、资本流动性以及公司的治理结构和公司资本债务结构等方面与可比上市公司的差异性所可能产生的特性个体风险，设公司特定个体风险调整系数ε＝３％。

  （５）权益资本成本的确定

  最终得到评估对象的权益资本成本■：以２０１２年为例：

  ■＝４．０５％＋０．９９５９＊（１０．９４％－４．０５％）＋３．０％

  ＝１３．９１％

  未来各年估对象的权益资本成本■见下表：

  ■

  （６）债务资本成本的确定

  债务资本成本■取５年期贷款利率６．５５％。

  （７）资本结构的确定

  在确定被评估企业资本结构时参考了以下两个指标：

  ①可比上市公司资本结构的平均值

  ②被评估企业目前自身的资本结构

  最后结合企业未来盈利情况、管理层未来的筹资策略，确定上市公司资本结构为企业目标资本结构比率。

  经过计算，被评估企业资本结构如下：

  ■

  未来各年估对象的折现率r见下表：

  ■

  ３、对损益表中各项指标的估算

  （１）主营业务收入分析预测

  １）企业未来产量的预测

  根据企业历史产品结构和未来市场状况，各家企业产品产量及正坤贸易应购入主要原材料钛矿的预测情况如下：

  ①安徽金星钛白（集团）有限公司

  单位：元／吨

  ■

  【注】９８％的酸是指含水量２％的硫酸，是经过化学硫酸蒸馏出来形成商品硫酸，浓度是９８．３％。１００％浓度的硫酸是不稳定的，并且吸水性强，暴露空气中，吸取空气中的氢气与水，通过沸腾分解为９８．３％。加深浓缩的硫酸的浓度最高也只能是９８．３％。

  ２０１２年硫酸销售量大，２０１３年没有销量的原因如下：

  Ａ．２０１２年硫酸销量大的主要原因是外部蒸汽供应不足以及２０１２年钛白粉粗品产量不高所致：

  生产钛白粉精品时要用到蒸汽，生产钛白粉粗品时要用到硫酸，生产硫酸的过程中会产生副产品——蒸汽，精品与蒸汽的比例约为１：７，粗品与硫酸的比例约为１：３．６。

  金星钛白原来仅由安徽马鞍山万能达发电有限责任公司一家供应蒸汽，流量为２０吨／小时，不能满足后处理生产的需要，需将４０万吨硫酸生产线全部开足，以补充蒸汽供应的不足，生产出的硫酸除自用外，还有余量，需对外出售。自２０１２年下半年开始，钛白粉粗品的产量增加，对硫酸的需求量增加，多余硫酸对外销售也在逐步减少。

  Ｂ．２０１３年没有销量的原因分析：

  ａ．蒸汽供应量充足

  自２０１２年下半年，圣戈班管道系统有限公司开始向金星钛白供汽，流量为１５吨／小时，预计２０１４年开始，马鞍山万能达发电有限责任公司增加４０吨／小时的供汽量，故自２０１３年开始，外部的供汽量可以满足生产有需要。

  ｂ．粗品产量增加

  自２０１３年开始，粗品产量增加，对硫酸的需求增加，硫酸的生产可以根据自身对硫酸的需求调整两条生产线的运营情况。

  ｃ．硫酸的生产成本高

  与目前的市场价格相比，金星钛白生产硫酸的成本高于市场售价，若是对外销售，经济上不可行，出于消化固定成本的考虑，金星钛白还是采用自给自足的方式供应硫酸，若是硫酸价格进一步下跌，管理层会考虑外购硫酸，以提高效益。

  ②无锡豪普钛业有限公司

  单位：吨

  ■

  ③盐城福泰化工有限公司

  单位：吨

  ■

  ④安徽正坤贸易有限公司

  单位：吨

  ■

  ２）产品价格分析预测

  单位：元／吨

  ■

  ３）未来营业收入的预测

  单位：万元

  ■

  （２）主营业务成本分析预测

  １）原材料的预测

  各企业原材料的用量：按照预测产量和以前年度平均的料比预测；

  各企业原材料的价格：影响钛白粉生产成本的原材料主要是钛矿，钛矿的价格走势预测如下：

  单位：元／吨

  ■

  ２）工资薪酬的预测

  由于未来各企业的预测产量均在企业实际生产能力之内，因此无需通过增加投资扩大产能，因此未来预测未来人力资源的结构和数量不变，考虑了工资薪酬的平均增长。

  ３）制造费用的预测

  按照该类费用的成本形态分别进行预测。

  变动费用是指在一定相关范围内其总额随预算基础（收入或产量）的变动而成正比例变动的费用。如，制造费用中的物料费、水费、燃料费等。变动费用一般按目标比率与收入或产量相乘，得到相应的预测金额。

  固定费用中约束性固定费用如折旧费，通过固定资产原值与折旧率的关系确定；财产保险费支出，直接以合同金额确定。

  混合费用是指除固定费用和变动费用之外的，介于两者之间的费用，它因预算基础变动而变动，但不是正比例关系。混合费用可使用回归技术分析，通常计算公式为：Ｙ ＝ ａ ＊ Ｘ ＋ ｂ，Ｘ 代表预算基础；Ｙ为混合费用，ａ为增量率，ｂ为基础量。

  ４）主营业务成本预测表

  单位：万元

  ■

  （３）营业税金及附加分析预测

  评估对象的税项主要有增值税、城建税及教育税附加、所得税等。

  ■

  （４）营业费用对营业费用中的各项费用进行分类分析，根据不同费用的发生特点、变动规律进行分析，按照和营业收入的关系、自身的增长规律，采用不同的模型计算。

  各企业营业费用主要内容和预测情况如下：

  １）折旧：该类费用占收入的比例变动不大，按照固定资产折旧分摊水平预测。

  ２）职工薪酬：考虑公司的销售模式，按照现有工资水平为基准，未来考虑一定的增长水平进行预测。

  ３）运输装卸费：该类费用和企业的营业收入显著相关，参照以前年度的收入比率进行预测。

  ４）办公差旅业务招待费：各企业以前年度发生水平均不高，以后年度根据业务发生水平考虑一定的增长。

  ５）佣金费用：该类费用和企业的营业收入显著相关，参照以前年度的收入比率进行预测。

  ６）其他费用：变动的金额较小，未来考虑适度的增长额。

  （５）管理费用

  对管理费用中的各项费用进行分类分析，根据不同费用的发生特点、变动规律进行分析，按照和营业收入的关系、自身的增长规律，采用不同的模型计算，包括：工资福利、业务招待费用、研究开发费用、无形资产摊销、其他税金、其他费用。

  （６）财务费用分析预测

  财务费用中，贷款利息支出根据企业长短期贷款合同利率预测；其它财务费用按照以前年度的发生水平和未来业务状况进行预测；汇兑损益按照以前年度的平均发生水平进行预测。

  （７）非经常性损益项目

  对营业外收入、营业外支出、资产减值损失、公允价值变动损益等非经常性损益因其具有偶然性，本次不作预测。

  （８）投资收益分析预测

  投资收益来源于非合并报表单位－徽商银行０．９２％的股权和安徽马鞍山农村合作银行２．１％的股权。由于本次评估将该两项长期投资作为非经营资产考虑，因此未来投资收益不再预测。

  （９）所得税的计算

  １）金星钛白和无锡豪普系高新技术企业，按照利润总额的１５％预测所得税，盐城福泰和正坤贸易按照利润总额的２５％预测所得税。

  ２）投资收益系税后投资收益，不再考虑所得税。

  ３）根据目前的所得税征收管理条例，业务招待费６０％的部分，营业收入的０．５％以内的部分准予税前抵扣，４０％的部分和超过０．５％的要在税后列支。所得税的计算按照该条例的规定计算。

  本次在上述预测中已对各公司收入、成本、费用等进行了预测，现依据上述预测的数据分别得出各公司单体的预测利润，研发费用等，并结合各公司不同年度的所得税率，分别计算各公司各年度所得税费用的预测数，汇总得到公司合并口径的所得税费用。由于企业以前年度发生的研发费用不能在税前加计扣除，因此未来预测时也不再考虑加计扣除。

  （１０）净利润的预测

  单位：万元

  ■

  ４、企业自由现金流的预测

  企业自由现金流＝净利润＋折旧和摊销－资本性支出－运营资本增加额＋税后的付息债务利息

  其中，运营资本增加额的估算如下：

  营运资本追加额系指企业在不改变当前主营业务条件下，为保持企业持续经营能力所需的新增营运资金。营运资金的追加是指随着企业经营活动的变化，获取他人的商业信用而占用的现金，正常经营所需保持的现金、存货等；同时，在经济活动中，提供商业信用，相应可以减少现金的即时支付。生产性、销售型企业营运资本主要包括：正常经营所需保持的安全现金保有量、产品存货购置、代客户垫付购货款（应收、预付账款）等所需的基本资金以及应付、预收账款等。通常上述科目的金额与收入、成本呈相对稳定的比例关系，其他应收账款和其他应付账款需具体甄别视其与所估算经营业务的相关性确定（其中与主营业务无关或暂时性的往来作为非经营性）；应交税金和应付薪酬因周转快，按各年预测数据确定。评估报告所定义的营运资本增加额为：

  营运资本增加额＝当期营运资本－上期营运资本

  其中，营运资本＝安全现金保有量＋应收账款＋预付账款＋存货－应付账款－预收帐款－应付职工薪酬－应交税费

  企业自由现金流估算情况如下：

  单位：万元

  ■

  通过对企业自由现金流进行折现，得到经营性资产价值评估值为１０７，３３１．５１万元。

  ５、股东全部权益价值的确定

  考虑基准日企业的非经营性资产为１５，３３１．５４万元（包括长期股权投资６，９０９．７７万元、递延所得税资产５７８．２６万元、投资性房地产２５１万元、应收股利１５３．９７万元、其他应收款７，５１８．９７万元、在建工程１３万元、应付类款项９３．４４万元），溢余资产为８，９３７．４８万元，得到：

  评估对象企业价值＝经营性资产＋非经营性资产＋溢余资产

  ＝１０７，３３１．５１ ＋１５，３３１．５４＋８，９３７．４８

  ＝１３１，６０１万元（取整）

  同时，从基准日的情况看，付息债务的账面构成情况为８６，８５２．００万元，应当扣除银行承兑汇票的贴现款１８，７００．００万元，故实际付息债务（资本性借款）为６８，１５２．００万元。

  评估对象股东全部权益价值＝１３１，６０１．００－６８，１５２．００＝６３，４００．００万元（取整）

  六、预测２０１３年、２０１４年销量、价格、净利润等指标大幅增长的合理性分析

  （一）行业发展状况

  目前，世界钛白粉工业工艺成熟、产品品种齐全，应用面涉及各工业领域和人们日常生活，钛白粉工业的发展与整个国民经济发展有着密切的关系，其消耗量的多寡，可以用来衡量一个国家国民经济发展水平和生活水平的高低，被称为经济发展的“晴雨表”，因此钛白粉工业的发展备受工业发达国家的重视。

  １、全球钛白粉行业发展情况

  （１）全球市场稳定增长，亚太地区需求旺盛

  近十年来，全球钛白粉行业整体保持平稳发展势头；受全球金融危机的影响，２００８年产量和消费量均有所下滑；２００９年，在涂料、造纸、塑料等主要下游应用行业逐步复苏的带动下，钛白粉行业表现出迅猛的发展势头。未来几年全球钛白粉需求将保持稳定增长，２０１３年全球需求将达到６３０万吨。ＳＲＩＣ指出，受造纸和涂料工业衰退的影响，北美和西欧地区的钛白粉市场需求正步入下行通道，而全球其他大部分地区市场需求年均增速则达到６％左右，未来几年中国钛白粉市场将以年均８．５％的速度快速增长，亚太地区在２０１０－２０１５年期间将成为钛白粉的最大市场。

  （２）钛白粉价格波动中持续走高

  自２０１１年起，钛白粉一级市场交易旺盛，价格快速上升，钛白粉一度成为全球化工市场上最引人关注的产品。据统计，国际上钛白粉在２０１１年１－５月价格总体上升超过３０％；国内金红石型钛白粉在半年之内每吨价格上涨接近８，０００元，涨幅达到４８％。海外氯化法钛白粉的销售价格达到３，６００美元／吨，到中国大陆终端市场的销售价格高达３３，０００元／吨，中国产硫酸法金红石型钛白粉市场终端价格平均已经达到人民币２３，０００元／吨，出口ＦＯＢ价格超过３，５００美元／吨，已经达到历史最高价位水平。进入２０１２年后，钛白粉价格整体有所回落，但价格仍维持在较高水平上。

  （３）行业集中度不断提高，产能日益向少数厂商集中

  除中国外，全球主要钛白粉生产商有２０余家，其中前七大生产商的产能占全球总产能的６８％，产地主要分布在北美和西欧等传统的钛白粉主要消费市场。其中，杜邦占全球产能的１９％，科斯特占１２％，亨斯迈占１０％，康诺斯占１０％，特诺占９％，萨哈利本占４％，日本石原产业占４％。作为钛白粉行业的领导者，这些公司在很大程度上主导着全球钛白粉的供给、价格和发展。

  钛白粉生产企业的并购重组推动行业集中度的进一步提高。美国千禧化学和其母公司沙特国家钛白粉公司合并组建科斯特全球公司，成为继杜邦之后的全球第二大钛白粉生产商。芬兰凯米拉公司和Ｒｏｃｋｗｏｏｄ公司也将各自的钛白粉业务合并为萨哈利本合资公司。特诺和南非的Ｅｘｘａｒｏ资源公司计划将双方位于澳大利亚奎纳纳Ｔｉｗｅｓｔ合资钛白粉工厂的产能扩大４万吨／年，升至１５万吨／年。

  ２、中国钛白粉行业发展情况

  （１）我国钛白粉产业已经成为世界钛白粉行业的重要力量

  钛白粉需求增长率与一个国家ＧＤＰ增长呈现高度相关性，在全球除中国外，近二、三十年来钛白粉总体增长率基本保持在３％左右，在亚太地区，钛白粉增长率达到９％，而在我国，钛白粉消费年均增长率高达１６％，远高于同期我国ＧＤＰ约１０％的增长速度。２０１１年底，我国钛白粉产能、产量规模分别达到２６０万吨和１８１万吨，超过美国成为全球第一大钛白粉生产和消费大国。我国无论是钛白粉的生产规模还是实际产量，增长都极为迅速，已成为世界钛白粉行业最重要的力量之一，而且这种增长势头还将延续。

  （２）产品结构逐年改善，进口替代能力不断增强

  １９９８年以前，我国钛白粉产品结构性矛盾较为突出，钛白产品以非颜料级的搪瓷和焊条用为主，高端专用锐钛型和高端金红石型钛白粉需要大量进口。随着国内钛白粉消费市场的扩大，国际上先进的装备、工艺和自动控制技术在国内的广泛应用，以及国内钛白粉生产工艺的不断改进，代表生产企业综合能力的金红石型产品比例逐年提高，品种也由数个通用型品种发展到近百个功能性的专用品种，部分大型企业的产品质量接近国际同类产品一流水平，可以部分替代进口产品用于中、高端领域。２０１１年１２月，我国的钛白粉进口量为７，９０３吨，１－１２月累计共进口２２８，６０６吨，同比下降４０，４３１吨，降幅为１５．０％。２０１１年１２月，我国的钛白粉出口量为３７，８６９吨，１－１２月累计共出口３９，８１３１吨，同比上升１３１，７５２吨，增幅为４９．５％。国内钛白粉产品在国际市场上优势日益明显，出口量增加，进口量减少。

  （３）未来几年钛白粉的需求仍将持续增加

  根据我国“十二五”规划，“十二五”期间，我国ＧＤＰ增长目标在７％左右。按照历史经验，在新一轮经济发展开局的前几年，经济增长率可能相对较高。而钛白粉行业的下游行业是以基础产业——建筑、房地产、汽车、日用品等为主的应用行业，这些领域的发展速度往往比ＧＤＰ增速高，所以钛白粉作为用途较广的基础行业必需原料，必将随着整个国民经济的发展而进行同步增长，以满足其他相关行业不断增长的需求。据中国钛白粉行业协会的预测，到２０１２年，我国钛白粉总产能将达到３４０－３５０万吨，其中金红石型钛白粉将达到２７０－２８０万吨。

  我国钛白粉行业中高端部分应用领域尚处于开发、起步阶段，在“十二五”期间，随着国家整体实力的增强和科技的进步与发展，必将拉动对钛白粉的需求，中高端钛白粉将成为下一个时期新的增长点。

  （４）技术水平不断提高，在相当长一段时间内硫酸法仍将是主流

  目前我国硫酸法钛白粉技术已接近国际水平，流程自动化水平、产品的系列化和专业化程度大幅提高，资源综合利用达到国际水平，产品质量与国外产品的差距进一步缩小，一些大型企业的主导产品已经被国内外客户广泛认可。伴随着企业与科研机构、高校的技术合作，加上企业自身的研发，钛白粉生产技术也不断实现突破，使中国大型钛白粉生产企业的单套产能和产品质量迅速提高。目前，困扰我国钛白粉工业发展的“三废”治理和资源综合利用问题取得了突破性进展，国内少数钛白粉生产企业资源综合利用水平已达到国际先进水平。

  氯化法工艺技术较为复杂，目前国内仅锦州钛业具备３万吨／年氯化法钛白粉产能，国内部分钛白粉龙头企业也在积极引进氯化法生产工艺，但硫酸法在相当长一段时期内仍将是我国钛白粉生产的主流工艺。

  （５）中国钛白粉行业发展前景广阔，金红石型产品增长潜力巨大

  目前，我国钛白粉的年人均消费量约一千克，仅为欧美发达国家的四分之一，存在很大的发展空间。近年来我国钛白粉消费量增速明显超过ＧＤＰ增长速度，但国内钛白粉产量和产品结构不能满足市场需求，需要大量进口。随着金融危机后全球经济复苏，中国钛白粉市场将继续保持高速增长势头，中国将在未来五年内成为全球钛白粉生产和消费第一大国。

  由于汽车工业和建筑业中使用的高端涂料、塑料工业中的ＰＶＣ需要大量金红石型钛白粉，近年来我国金红石型钛白粉增长最为迅猛，而国内金红石型钛白粉产量远不能满足需求，导致我国钛白粉大量进口，其中９０％以上为金红石型产品。随着国内经济的复苏及涂料、塑料、造纸等下游应用行业的高速发展，金红石型钛白粉市场前景非常广阔。

  （二）市场竞争状况及占有率

  １、市场竞争状况

  我国钛白粉行业集中度偏低，生产企业规模偏小。众多中小企业生产技术相对落后，导致我国低端锐钛型钛白粉供应充足，而高端金红石型钛白粉供应偏紧。目前全球钛白粉产品中金红石型产品的比例达８５％－９０％。而我国占比５７．１３％，比例明显偏低。近几年我国钛白粉进口量居高不下，其中９０％以上为金红石型产品。

  具体而言，目前我国钛白粉行业的市场竞争分为三个层次（金星钛白处于第二层次）：

  第一层次：大多数中小企业集中在锐钛型钛白粉市场，竞争激烈，产能相对过剩，未来市场发展空间有限。

  第二层次：少数大中型企业集中在中、高端金红石型钛白粉市场，产品较为紧俏，生产的金红石型钛白粉除满足国内需求外，还出口到欧美、韩国、日本和巴西等国家或地区，竞争压力较小，利润可观。

  第三层次：以杜邦为代表的国际钛白粉生产企业占据了高端金红石型钛白粉市场。杜邦是国际钛白粉生产商中完全使用氯化法生产钛白粉的企业，因产品售价较高，杜邦等国际钛白粉生产企业在中国钛白粉市场赚取了高额利润。

  ２、目前国内主要钛白粉厂家

  （１）山东东佳集团股份有限公司

  拥有山东金虹钛白化工有限公司、中日合资山东三盛钛工业有限公司、山东鹏润物流有限公司等５家独资和控股公司，拥有１６万吨／年（含金虹钛白、三盛钛）钛白粉生产能力，是全国最大的钛白粉生产基地，生产型号为ＳＲ－２３６、ＳＲ－２３７、ＳＲ－２３７７、ＳＲ－２４０、ＳＲ－２４００和ＢＡ０１－０１等十余个金红石型和化纤专用钛白粉品种。

  （２）河南佰利联化学股份有限公司

  上市公司，股票代码００２６０１，主要从事系列钛白粉及相关化工产品的生产和销售，拥有１２万吨／年钛白粉产能，主要产品为金红石型钛白粉，生产型号为Ｒ－６０１、Ｒ－６９９等。

  （３）四川龙蟒钛业股份有限公司

  由四川龙蟒集团投资组建，拥有１５万吨／年金红石型钛白粉生产能力，主要产品为Ｒ９９６等高端通用级金红石型钛白粉和Ｒ－１０８等塑料专用级产品。

  （４）攀钢集团钛业股份有限公司

  上市公司，股票代码０００６２９，拥有５万吨／年钛白粉产能，生产型号为Ｒ－２４４、Ｒ－２４８、Ｒ－２５８和Ａ－１１１等十余个金红石型和锐钛型钛白粉品种。

  （５）安徽安纳达钛业股份有限公司

  上市公司，股票代码００２１３６，拥有４万吨／年钛白粉产能，主要产品为金红石型钛白粉和锐钛型钛白粉。

  ３、市场占有率情况

  ２０１１年，我国金红石型钛白粉总产量１４７万吨，行业内主要生产企业的产量合计占总产量的３３．９９％。２０１１年，行业内主要钛白粉生产企业的金红石型钛白粉产量及占全国总产量的比例如下表所示：

  ■

  【注】上表中统计产量均指金红石型钛白粉产量。

  金星钛白是国内行业中具备钛白粉全产业链的生产企业，具有较先进的生产、三废处理工艺，可实现清洁生产，生产的金星牌、豪普牌的钛白粉在国内具有较高品质，目前具备１５万吨／年后处理能力，随着未来产能的提升，上市公司的市场地位将进一步巩固，市场占有率将不断提升。

  ２００９年、２０１０年和２０１１年，金星钛白（含子公司）金红石型钛白粉产量分别为３．５８万吨、４．９６万吨和５．７３万吨。２００９－２０１１年度，标的资产金红石型钛白粉产量及市场占有率如下：

  ■

  【注】数据来源于中国涂料工业协会钛白粉行业分会

  金星钛白（含子公司）现具备１５万吨／年金红石型钛白粉成品的生产能力，２０１２年１－７月金红石型钛白粉成品产量为４．５万吨，盈利预测预计２０１２年全年产量将达到７．２５万吨，金星钛白（含子公司）钛白粉产量将随着剩余产能的释放而大幅提升。

  （三）金星钛白（合并口径）报告期销售均价和销量变动情况及分析

  报告期内，金星钛白（合并口径）钛白粉的平均销售价格（不含税）及产销量变动情况如下：

  ■

  由上表可见，２０１０年至２０１２年金星钛白金红石型钛白粉成品销售价格逐渐上升趋势，与行业趋势基本吻合。随着２０１２年二期４万吨／年金红石型钛白粉生产线投产，金红石型钛白粉产销量较２０１１年有一定幅度增长。

  （四）盐城福泰、无锡豪普２０１２年业绩情况及分析

  盐城福泰和无锡豪普２０１２年１－７月业绩情况详见下表：

  单位：万元

  ■

  由上表可以看出，无锡豪普和盐城福泰２０１２年均出现亏损，亏损原因主要为：

  １、无锡豪普亏损原因分析

  无锡豪普２０１２年１－７月净利润为－１，１３２．６４万元，２０１１年净利润为 １，９８０．７８万元，２０１２年１－７月净利润下降的主要原因如下：

  （１） ２０１１年无锡豪普转让山东道恩股权计入当期投资收益１，５５６．９９万元，而２０１２年１－７月投资收益为零。

  （２）２０１１年无锡豪普资产减值损失为－３８６．９７万元，主要原因为收回山东道恩账龄较长的应收款项，冲回以前年度计提的坏账准备所致；２０１２年１－７月资产减值损失为９００．５６万元，其中与中核钛白的资金往来根据会计政策计提坏账损失３０５．４２万元，应收账款中３年以上的应收款项增加当年计提坏账准备３１２．２９万元，另外期末应收账款余额增加使得坏账准备相应增加。

  （３）２０１１年无锡豪普主要业务模式为自采粗品加工成精品对外销售，综合毛利率为９．８８％；２０１２年１－７月一半以上的产能是为中核钛白委托加工钛白粉粗品，剩余产能自产自销，综合毛利率为６．０９％。由于业务模式发生变化导致豪普２０１２年１－７月的整体毛利率低于２０１１年水平，销售利润相应减少。

  ２、盐城福泰亏损原因分析

  盐城福泰２０１２年１－７月净利润为－６６４．３７万元，主要系：根据《企业投资项目备案通知书》【盐发改（２００６）５号】，盐城福泰经核准的产能为１．５万吨／年。２０１１年由于钛白粉市场行情较好，盐城福泰在当年存在一定的超产情况，２０１１年１－１０月，累计生产钛白粉粗品２．４４万吨。２０１１年１０月，盐城福泰根据环保核查要求开始停产并进行专项整改工作。２０１２年１－７月，盐城福泰主要生产偏钛酸（用于生产钛白粉粗品）且生产规模有限，致使盐城福泰当期未能达到产量的盈亏平衡点，不能实现规模效益，单位产品的生产成本大幅增加，从而导致亏损。

  （五）金星钛白（合并）２０１３－２０１４年度销量、价格、净利润大幅增长的合理性分析

  ■

  【注】未来预测中因产能配套逐步完善，金红石型钛白粉粗品不在对外销售，因此盈利预测中无金红石型钛白粉粗品对外销售。

  本次评估预测价格主要依据钛白粉行业价格走势进行的分析判断，２０１２年下半年以来，钛白粉价格自高位逐渐回落，评估师出于谨慎性考虑，在预测２０１３－２０１４年销售均价均较２０１２年有一定幅度下降。２０１３年－２０１４年产销量随着二期年产４万吨前处理生产线投产后，以及年产１０万吨后处理生产线逐步达产，产销量逐步上升，金星钛白及下属子公司在２０１４年完全达到设计产能。

  金星钛白（合并）历史经营和未来预测数据对比分析

  单位：万元

  ■

  １、毛利率合理性分析

  从上表可以看出，因２０１１－２０１２年钛白粉销售价格大幅上升，导致金星钛白毛利率较２０１０年大幅提高，本次评估预测未来钛白粉价格将从高点缓步下降，预测期中２０１３－２０１４年毛利率水平和钛白粉涨价前的２０１０年毛利率水平基本相当。评估师认为未来盈利预测在合理的范围内。

  ２、营业费用合理性分析

  营业费用主要为产成品的运费，主要原因是未来年度产量增加，导致客户结构发生改变，海外大客户需求占比逐步上升，从而带动运输方式由单位运费较高的汽车运输逐步转变为较为经济的水运，从而导致未来年度营业费用占主营业务收入比例和历史年度相比有所下降。

  ３、管理费用合理性分析

  本次评估预测和历史数据相比，管理费用增幅较大，主要原因是金星钛白在未来年度产品结构升级过程中加大研发投入，增加技术研发费用支出，其余管理费用支出基本和历史年度数据相匹配，处于合理的范围区间内。

  ４、财务费用合理性分析

  财务费用支出基本和历史年度数据符合，２０１２年由于金星钛白子公司无锡豪普为支持中核钛白重整重组工作，保证其正常的生产经营，以信贷资金为中核钛白提供借款，从而担负了一定财务费用，剔除该影响因素后，基本和历史情况相吻合。

  ５、净利润合理性分析

  结合以上对收入、成本和费用的分析，未来年度标的资产净利润大幅增长主要原因为金星钛白在盈利预测期内新建产能陆续投产，且实际产能逐步达到设计产能，主营业务收入的增加是盈利预测期内净利润大幅度增长的主要原因。

  （六）可比案例和可比公司的情况分析

  根据东洲评估出具的沪东洲资评报字【２０１２】第０７１２２５６号《企业价值评估报告书》，本次评估以２０１２年７月３１日为评估基准日，采用收益法评估结果作为最终评估结论，本次交易标的资产在评估基准日的经审计的归属于母公司股东的权益为３２，５６７．６３万元，评估值为６３，４００．００万元，评估增值为３０，８３２．３７万元，增值率为９４．６７％。

  １、可比交易案例情况

  金星钛白的主营业务为钛白粉的生产和销售，所处行业为“化学原料及化学制品制造业”。目前尚未发生Ａ股上市公司收购钛白粉行业企业的案例，故主要选取了Ａ股上市公司收购化工行业企业作为可比交易案例。２０１１年以来有以下可比交易案例：

  ■

  【注】市盈率的计算分为两种：若评估基准日为××年１２月３１日，则市盈率为评估值与当年实现的净利润的比值；若评估基准日非１２月３１日，则市盈率为评估值与上一年实现的净利润的比值。

  根据上表，＊ＳＴ宝硕收购的新川化工净利润为负，不具有可比性。＊ＳＴ宝硕收购华融化工以及江南化工收购安徽恒源的市盈率均超过１０倍，本次交易金星钛白股权作价对应的市盈率为７．３７倍，低于行业平均水平。

  ２、可比公司情况

  根据金星钛白所处行业，选取钛白粉行业的Ａ 股上市公司作为对比公司，可比同行业上市公司估值情况如下：

  ■

  【注】１、可比上市公司的市盈率＝各可比上市公司２０１２年７月３１日的股票收盘价／各可比上市公司２０１１年的基本每股收益；２、可比上市公司的市净率＝各可比上市公司２０１２年７月３１日的股票收盘价／各可比上市公司２０１２年６月３０日归属于上市公司股东的每股净资产；３、由于攀钢钒钛２０１１年每股收益过低，导致其市盈率畸高，本次平均市盈率的计算剔除攀钢钒钛。以上数据均来自各上市公司的公开资料。

  由上表可见，金星钛白本次估值的市盈率和市净率水平均低于同行业可比上市公司，本次评估价格合理、公允，充分保护了中小投资者的利益。

  七、标的资产偿债能力分析

  目前同行业可比上市公司主要有河南佰利联化学股份有限公司（简称“佰利联”）和安徽安纳达钛业股份有限公司（简称“安纳达”），将标的公司存货周转率、应收账款周转率、资产负债率、流动比率、速动比率等指标与安纳达、佰利联进行比较。为保证可比性，在对２０１２年涉及利润表数据的营运能力指标分析时，按折算为全年的数据进行对比分析，其中标的公司２０１２年数据采用２０１２年１－７月经审计的利润表数据进行折算，安纳达和佰利联使用２０１２年１－６月公告数据进行折算。对偿债能力的指标分析时，标的公司采用经审计的２０１２年７月３１日的报表数据，安纳达和佰利联用其公告的２０１２年６月３０日的报表数据。

  （一）标的公司与同行业上市公司营运能力指标对比分析

  １、应收账款周转率

  ■

  标的公司比较期间应收账款周转率与佰利联相近，与安纳达差异较大，主要原因是标的公司与佰利联收入规模相近，而与安纳达的收入规模并不具有可比性，故标的公司应收账款周转率与佰利联比较差异不大，标的公司应收账款信用政策合理，收款正常，该指标处于合理水平。

  ２、存货周转率

  ■

  标的公司的存货周转率与同行业上市公司基本一致，２０１２年存货周转率较低的原因为生产规模扩大，备货量增加所致。

  （二）标的公司偿债能力分析

  １、短期偿债能力分析

  标的公司与同业上市公司流动比率、速动比率比较表

  ■

  从上表可以看出，标的公司近三年流动比率和速动比率水平整体偏低，表明为流动负债提供的流动资产保障及速动资产保障较少。同时标的公司流动比率、速动比率指标２０１０年与安纳达相近，较佰利联略差，２０１１年、２０１２年低于同行业上市公司，反映了标的公司短期偿债能力较弱。主要是标的公司近两年处于建设期，因工程用款的需要而增加了短期借款，同时尚待结算的应付工程款增加较多，使流动负债余额增加较大所致。截至２０１２年７月３１日，短期借款占流动负债比例为５９．８８％，大部分借款系用于项目建设。综上分析，标的公司营运资金较为紧张，短期偿债能力不强，存在一定的偿债风险。针对短期偿债风险，标的公司拟采取如下应对措施：

  （１）标的公司与各金融机构树立了良好的信用关系，历史上从未出现欠息违约等情况，保障了贷款履约率及利息及时支付，在各主要贷款银行信用等级分别为ＡＡ２、ＡＡ＋、ＡＡ、Ａ或ＢＢＢ＋，保证了持续融资能力。标的公司还保留了一定的银行授信额度空间，以应对短期偿债可能出现的现金不足情况。

  （２）标的公司通过强化应收款项的管理，不断增强回款速度，提高应收账款周转率。抓紧其他应收款项的结算和催收，减少非经营性资金占用。截至２０１２年７月３１日，其他应收款余额１．３１亿元，其中上市公司中核钛白欠款０．９９亿元，占比７５．５７％，随着上市公司募集资金到位及生产经营逐步好转，该部分欠款会逐步收回。

  ２、长期偿债能力分析

  金星钛白与同业上市公司资产负债率比较表

  ■

  与安纳达和佰利联相比，标的公司目前的资产负债率较高，主要原因如下：

  （１）安纳达２００７年上市，资产负债率一直较低，佰利联２０１１年上市，上市前２０１０年资产负债率为７１．２８％，与标的资产资产负债率相近，２０１１年上市后资产负债率降为２６．７１％。由于比较的两个上市公司都有募集资金到位，所以资产负债率较低。

  （２）标的资产近几年资产负债率维持在７９％，主要是由于标的资产近几年处于建设期，工程建设投入大，导致负债规模扩大，资产负债率偏高。

  金星钛白母公司２０１２年７月３１日固定资产及在建工程占金星钛白合并报表金额的比例为７７．３７％，各年度母公司固定资产及在建工程情况如下：

  (下转D9版)