证券时报多媒体数字报

  如果让我用一句话对“策略”进行总结，我会说八个字——“兵无常势、水无常形”。“兵无常势、水无常形”并不是指模型、指标和规则无用，而是说策略的根本不在于模型和指标本身，而在于因时而变、如何运用。这是术和道的区别。

  对于投资，最重要的是理念。不同的人面对同样的世界，会做出不同的选择。有人喜欢在废墟中寻找黄金，有人追求涨停板的快乐，有人注重价值，有人看重趋势，等等，皆因理念不同。从这个意义讲，投资策略源于不同的理念，必然是个性化的，没有放之四海而皆准的策略。

  理念固然珍贵，但明白A股的约束也同样重要。经济学最基本的教义告诉我们：随心所欲并不是最优选择，只有特定约束下的需求释放才是最佳行为。

  A股市场有众多约束，在此仅述几个较重要的。

  第一，单边市，投资者的风险偏好较高，价格和趋势比价值更重要，投资者倾向追求成长股，伟大而短期无法证伪的故事，容易将股价推至泡沫。

  第二，周期股和金融股的权重过大，宏观驱动、自上而下的思维非常重要。一旦季度GDP连续向下，大概率是单边市。而短期GDP的波动受政策影响极大，所以政策在A股投资决策中的重要性很高。

  第三，投资者的视野偏短，要求的回报率偏高，有严重的博弈情结。很多时候，基本面没有变化，但投资者对基本面的解读出现了偏向，并且短期之内无法证伪。大部分时间，行业轮动只是资金进出的结果。

  第四，缺乏多重投资工具，市场分割。众多聪明的投资者过独木桥，在红海里挣扎。

  总之，在这样的市场，巴菲特式的价值投资未必可行，因为我们没有巴菲特那么自由的时间、资金和清算方式。反而像波普尔、索罗斯和股票做手的方法更加适用。基本面和市场面必须结合，市场的趋势必须尊重，否则很容易在这场游戏中被淘汰。

  当然，约束不是永恒的，先行者应该揣测约束释放后的世界。未来，A股的投资工具会越来越多、金融市场的分割会越来越少，产业资本和长期资金的权重会上升。最终，有一部分长期资金会走向巴菲特式的投资模式，真正用“产业和长期的视野”来审视股票的价值，而另外一部分投资者会走向对冲，利用多重工具、多重市场来赚取价差。

  基于当前A股市场的种种约束，我们既不能做巴菲特式的产业投资，也不能做索罗斯式的宏观对冲，只能走中间路线，即基于基本面的趋势投资。大致的步骤如下：

  第一步：深入研究中长期的基本面，不要轻易改变。必须脱离股价波动，从实体出发，确定基本面的中长期趋势。一旦确定，不要轻易改变，因为这决定了股市的大格局。比如说，2010年之后，中国经济就处于“衰退—过热”的二元困境中，房价和通胀成为两大约束，股市整体向下，有阶段性的反弹机会，但难以出现“无约束的复苏”、新的增长动力还未出现、制度变革由于缺乏经济基本面的支持难以推动整体牛市。所以，大格局不会是牛市。

  第二步：在大框架下抓住下一阶段股市的核心交易特征。大框架构成了股市的中长期趋势，但每个阶段股市的核心交易特征不同。漫漫熊市也有反弹，铮铮牛市亦有回调，并且这种反弹或者回调可能要持续几个月、有一定级别、结构品种更加分化，策略必须把握。问题是下阶段的核心交易特征如何把握？这里需要不断对未来的实体和市场的变化提出假说，准备几套方案，选择品种，一旦实体的变化和市场反应得到确认，就可以增加符合下阶段交易特征的品种。此时，就等着市场的趋势强化、加速并疯狂，享受收益。但与此同时，不是休息，而是提出再下阶段的假说，准备方案，准备下一场战斗。

  第三，一旦特征确认，选择最好的品种和工具。一旦特征确认，需要选择最好的品种和工具来完成收益。行业选择和股票选择只是很小的部分，大类品种和金融杠杆的使用也很重要。第一波如果赶不上，只要趋势未疯狂，可以选择其他的替代品种。但要注意两点：首先，尽量选择市场面和基本面统一的品种。其次，如果基本面没有轮动，不要滥用行业轮动。错过先动行业的投资者可以尝试抓一下相关行业，但不可滥用，否则最终行业轮动结束，手中是一堆垃圾，最终市场回调会得不偿失。

  第四，在趋势强化的过程中，一定要重视负面反向的因素。趋势不可能一直下去，一旦市场开始对反向的因素做出反应，就要重视。2012年12月的错误就在于此，长期看空的思维已经占据主导地位，忽视了市场上做空力量的衰竭，对外资流入和做多中国并不敏感，同时对银行股的异动并没有给予充分的重视，也忽视了市场强势的格局，所以很多投资者错过了两年来最大的一次反弹机会。

  （作者单位：申银万国证券研究所）