证券时报多媒体数字报

  去年12月至今年2月，A股市场投资环境处于一个最优的组合状态：一是经济企稳、库存回补，经济强复苏的概率在上升。二是流动性处于极度宽松的状态，同时，整体资金面偏松也受到了季节因素的影响。三是去年9月份开始的海外市场的风险偏好回升也对内地市场产生了正面的影响。此外，新股发行（IPO）长时间停滞也打破了市场的供需格局，推动市场上涨，尤其是小股票和题材股。

  但展望二季度，我们预期市场环境逐步从有利走向中性，利率水平、海外风险偏好上升和IPO暂停等有利的因素陆续在二三季度逐步转向中性甚至负面。经济复苏的趋势可能延续到年末，但是在市场对于经济复苏的预期趋于一致后，经济复苏兑现很难对冲前三个因素带来的负面影响。

  海外风险偏好见顶

  最先由正面转向中性的变量是海外风险溢价和全球利率水平的变化。美国财政悬崖的不确定性消失后，消费者和小企业信心开始回暖。从1、2月的美国汽车销量和1月份的零售销售数据来看，在增税后，个人支出并没有出现超预期的下降。二季度政府减支启动可能造成美国经济进一步下滑，但市场已经逐步计入这个预期。

  除了美国政府部门还在调整，美国经济已经体现出非常明显的改善趋势。经济复苏的不确定性消退导致美国国债收益率在1年以后重新突破了2%。利率上升预期的强化以及更有质量的经济增长为美元指数上涨提供了有利环境。

  美元上涨通常与新兴市场股票走势负相关。这可能与全球资金成本抬升、资金回流美国、资金对于新兴市场的风险偏好下降有关。我们预期新兴市场尤其是香港市场对A股的影响将由正面转向中性。

  资金面压力渐增

  市场投资者普遍将本轮上涨归结于流动性推动的市场上涨。但从微观的资金监测口径，我们并没有看到大规模的资金流向股市。我们测算了市场上占比最高的个人投资者，从12月1日至2月8日，银证转账流入的资金净额约258亿元，但2月8日实际交易结算资金比去年11月30日上升了760亿元，这意味着个人投资者在这轮反弹中减仓502亿元。

  机构投资者来看，基金的新增资金也并不突出。今年1、2月份新股票基金合计份额为52.6亿份，而2012年月平均基金募集份额为102亿份。合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）自去年10月份起审批加速，2012年10月份至2013年1月份月均新增额度220亿元，2012年前9个月月均新增额度96亿元，上升约125亿元/月。

  因此，如果将个人投资者、基金和QFII看作一个整体，并没有出现明显的新资金入场。

  基金仓位上升和我们无法观测的其他机构投资者加仓，IPO暂停对于股票供需的影响，可能是此轮市场上涨的主要推动力。鉴于目前基金仓位普遍较高，如果IPO重启很可能打破目前市场上的资金供求关系，尤其是对于目前活跃的小股票冲击更大。

  证监会公布的企业发行申报家数目前为870家，创业板为331家，已经通过发审会的家数为89家。如果按照去年二、三季度（在IPO未暂停之前）的IPO速度（月均18家），那么需要4年时间才能满足排队公司的新股融资需求。即使通过企业自查或者抽查，减少融资规模，我们预期新股发行的需求仍不容小觑。

  利率水平有上行风险

  海外风险偏好下降以及IPO重启对于股票市场的影响相对较轻，对于股票市场影响最大的是利率水平的变化。

  2000年以来，我国货币政策紧缩的时点通常对应着轻微负利率出现的时点。例如2003年四季度M2增速出现拐点，当时消费者物价指数（CPI）在3%左右；在2007年第一次加息时，CPI为2.7%；2010年第一次加息时，CPI为3.6%。目前的通货膨胀水平大约在2.5%左右，一年期存款利率在3%，市场普遍预期在三季度通货膨胀将上升到3%以上，从而出现轻微负利率。

  由于经济复苏和投资加速的力度很可能超过市场之前的预期，因此通货膨胀向上偏离预测的风险在加大。我们预期6、7月份将是观察货币政策和利率水平的敏感时点。

  另一个角度来看，2012年固定资产投资资金规模约37.5万亿，如果今年的固定资产投资增速要维持在20%，那么需要45万亿左右的资金支持。参考非金融企业的净资产收益率（ROE）仅10%左右；企业能够从折旧口径获得的现金流增速大体与名义国内生产总值（GDP）增速相当；外商投资的绝对规模在下降；来自政府支持投资的资金增速不大可能过度地偏离财政收入增速，因此我们预期来自国家预算内资金的增速在15%。在这样的情景假设下，将有接近26万亿资金缺口需要企业从其他渠道比如国内贷款、发行债券、增加流动负债等渠道筹集。因此，即使有1个月2万亿左右的社会融资总量，我们预期3月份投资启动后流动性将不会像现在这样宽松。

  地产调控有所升温

  此外，房地产调控政策的出台也增加了未来政策的不确定性。我们预期，严厉的调控政策将使房地产销量下滑，打破市场对于房地产投资反弹的预期，那么周期股的反弹终结。

  超配通胀受益行业

  短期内市场受到QE 预期减弱和房地产调控政策的影响，出现明显下跌，已经反映了预期。我们预期指数短期内将企稳，建议投资者不必急于杀跌。从市场环境来看，我们认为市场处于反弹的末期，高仓位将难以获取超额收益。建议投资者利用反弹机会把仓位降低至中性。

  行业方面，我们建议超配通胀受益的行业，包括能源、农产品、高端地产（主要业务集中在一线城市的地产公司）和商业。继续看好医药行业，并建议超配白酒以外的食品饮料行业，白酒行业需要观察，如果股价已经充分反映了基本面的恶化，我们也建议超配。题材类股票风险正在积聚，建议投资者规避。

  （作者系安信证券分析师）