证券时报多媒体数字报

  确定性是我们的第一投资原则。离开了确定性指标，投资就会变成投机，因此，必须建立一套将风险降低、对于长久的收益有很高确定性的投资体系。

  格雷投资坚持企业深度研究体系，在风控中坚守能力圈原则和安全边际原则，都是在追求投资的确定性。对于重仓持有的股票，我们要求自己对企业及行业未来发展的蓝图要有清楚的认识，也许无法预测未来增幅是20%还是30%，但是，要确保这些企业未来的发展比现在更好，至少没有大幅变差的可能，同时股价要具备超强的吸引力。

  以白酒行业为例，我们认为，行业的拐点已经显现，乐观的预期是收入和利润增速下降，当然也可能是收入和利润下滑，我们对白酒行业未来会选择哪一种方式着陆还不知晓，但可以确定的是我们对于白酒行业的投资会相对谨慎。

  离高端白酒最近的风险是，在十年量价齐升下的渠道库存和社会库存压力。在行业景气周期中，特别是在大批发的销售模式下，容易形成渠道库存，当渠道库存积累到一定程度，行业库存危机就会随之爆发。而高端白酒在前几年提价预期下，这个问题可能会更严重。从我们的调研看，与去年相比，高端酒终端消费已出现量价齐跌，有的经销商开始亏损，更有甚者用存货抵押贷款去应对品牌企业新的压货。在白酒企业靓丽的高增长报表下，隐藏的危机已经很大。

  我们认为，在社会转型期，特殊的消费结构和消费群体积累下来带有一定畸形的销量，是高端白酒行业的远期风险。

  三公消费、国企消费、送礼消费等基于权力寻租的高端酒消费究竟占比有多大，恐怕没有人能算清楚，但从定性的角度看，可供参考的指标也有不少，如全国三公消费总额、餐饮占比，党员、公务员、领导干部的人数，全球高端烈酒的消费量等。

  从行业属性上看，奢侈品的量和价本身就是一对矛盾体，只有保持一定量的控制，才能维持住高端的价格和品牌忠诚度。金字塔尖的人群总是最少的，就像世界最大的汽车企业是丰田、通用，而不是奔驰、宝马，最大的服装企业是Zara，而不是香奈儿、阿玛尼。一个品牌定位于超高端，要赚取超额的利润率，就必须放弃最大的消费人群，甘蔗不可能两头甜。

  很多人会说，反腐不是今天才开始的，高端酒还不是维持多年量价齐升？过去的情况确实如此，但现实是：这把剑悬在头上越久，危险就越大。很多信号已经告诉我们，它随时有掉下来的可能。

  一是反腐问题已被提到前所未有的高度，新一届中央领导层下基层不封路、不喝酒，以及军委的禁酒令都在释放积极的信号。

  二是自媒体的兴起使腐败成本上升，微博等网络媒体加速了反腐的进程，这至少会使部分腐败分子在吃穿住行上有所收敛。

  三是更多的商务人士、高净值人士步入文明、健康的商业交往方式之列，以前喝倒才能办事、醉酒才能成交的社交陋习会不断改进。

  四是权利寻租的下移空间已经不大，且近几年高端酒的持续提价已经在一定程度上透支了未来的提价空间。往乐观看，白酒企业也很难复制过去的高增长。

  因此，以格雷一贯追求确定性的投资风格，即使是一线酒企已经跌倒历史较低估值水平，也只能继续规避。

  （作者系北京格雷投资总经理兼投资总监）