证券时报多媒体数字报

  （上接A18版）

  其次，金融创新的复杂化以及金融交易链条的不断延伸，使得信息披露不到位。此次金融危机爆发前，在资产证券化和衍生品交易的推动下，银行信贷模式发生了重要变化，资金通常沿着由诸多金融中介构成的一个很长的链条，才能从最终贷款人那里流到最终借款人手中。资金链条包含多个环节，而每个环节又会基于上一环节产品创造出新的金融产品，如资产支持证券、票据和结构性投资工具（SIVs）等，也会涉及很多衍生品交易，如CDS等。在层层包装后的各种新金融产品和和衍生品交易中，资金链后端的投资者能够获取和识别的基础资产的信息越来越少。信息传递的层层递减，使得资金链后端的投资者无法获取金融产品资信和风险的足够信息。此外，在产品包装和衍生品交易掩盖下，信息传递下去的大多是正面信息，“信息失真”使投资者误认为基础资产和产品发行者的风险较低。这反映到整个市场上，便是市场参与主体会认为整体风险出现了系统性下降，乐观情绪遍及整个市场。

  最后，信息披露的过度复杂，导致重要信息被掩盖。如果不顾信息的轻重层级，一味地要求增加信息披露，那么次要信息便会掩盖关键信息。对于投资者和监管者而言，要想从复杂的“信息灌木”丛中找出那些有用的关键信息，无异于“大海捞针”。信息披露过度复杂的问题，从金融监管的信息填报要求中“可见一斑”。此次危机爆发前的近30多年来，很多国家的监管报告要求金融机构填报的数据在不断增加。1974年，英国刚刚引入监管报告，银行填报的数据条目只有150项，而现在是7500多项，是1974年的50倍。1930年，美国银行向美联储填报的数据约为80项，而到2011年，这一数据达到了2271列，而每列包含的数据量也有了大幅增加。信息披露过度复杂的结果是，投资者和监管者“只见树木，不见森林”，信息披露并不一定是越多越好。

  反思九：货币政策如何

  兼防范通胀与资产泡沫

  次贷危机爆发后，很多人认为美联储2000年以来实施的过于宽松的货币政策难辞其咎，宽松的货币信用环境促成了房地产泡沫。这引发了另一个值得反思的重要问题：中央银行的货币政策除了关注物价稳定和经济增长之外，是否应该兼顾资产价格波动？欧洲中央银行行长特里谢（Trichet，2005）曾指出，“资产价格泡沫和货币政策的关系问题，是进入21世纪以来，现代中央银行面临的最大挑战之一”，货币政策是否应该关注资产价格波动近十余年来一直广受争议。在次贷危机爆发前，很多经济学家和中央银行专家都不赞成将资产价格列入货币政策目标，美联储主席伯南克及其前任格林斯潘就是这一观点的代表人物。

  “不干预论”的主要理由在于：第一，由于缺乏可靠的实证模型估算资产价格的合理值，中央银行难以有效识别一般物价平稳时期的资产价格泡沫。美联储副主席科恩（Donald Kohn）的研究表明，一套研究租价与房价关系的模型表明，2004年房地产市场就已经估值过高了；但另一套模型则显示，即使到了2005年12月，基本面仍然支持高房价。第二，中央银行在获取资产价格信息和评估资产价格方面不占有任何优势，若将资产价格列入货币政策目标将增加货币政策实施的难度；并且，如果中央银行的判断代替了市场对资产的评估，金融市场的有效性可能会大打折扣。伯南克认为，中央银行几乎不可能知道资产价格波动是由经济基本面还是投机预期等非基本面引起，或者由两者同时引起。第三，中央银行的货币政策对资产价格的影响极为有限和间接，效用发挥也存在时滞，是一种比较“钝”的方式，等到资产价格泡沫被抑制时，实体经济也往往会受到巨大冲击。Stefan Gerlach（2008）对OECD20国的对比研究发现，房地产对货币政策的反应时间太长，大约需要16个月的时间，似乎可以作为佐证。而格林斯潘认为，如果要通过货币政策来消除泡沫，恐怕升息的幅度不是实体经济能够承受得了的；并且，通货膨胀是经济更广层面的代表，货币政策调控还是应该针对通货膨胀。

  与美联储为贷款的“不干预论”相反，以欧洲中央银行的一些经济学家为代表的专家和学者却主张“干预论”。干预论者的理论依据是，一方面，资产价格波动不利于实体经济的稳定增长。资产价格泡沫可能会扭曲投资和消费，进而导致投资和消费的大幅波动，而资产价格的相对稳定对通胀和产出的不利影响较少。此外，如果人们知道货币政策将会对资产价格的不正常波动“逆风向行事”，还有可能降低资产价格泡沫发生的概率，从而有助于宏观经济和金融体系的稳定。另一方面，通过修改货币政策的操作规则，比如泰勒规则，将资产价格的信息纳入操作规则，可以同时调控一般物价和资产价格的波动。干预者认为，如果将GDP缺口看作未来通胀压力的代理变量，泰勒规则也可以被理解为中央银行对现在与未来物价趋势反应的一种规则；资产价格的变化可以通过财富效应、资产负债（净值）效应等途径对GDP缺口产生影响，一旦GDP缺口吸收资产价格变化的影响，那么泰勒规则就同时考虑了一般物价和资产价格的波动。

  货币政策是否应该干预资产价格波动，既涉及中央银行法定目标、职能定位的界定和调整，也涉及一系列理论与实证问题，例如如何确定和度量资产价格泡沫、泡沫影响实体经济的具体路径如何等，政策实践还需要考虑资产价格膨胀产生的具体环境等等。但鉴于大萧条、日本20世纪90年代的金融危机和此次金融危机都始于资产价格泡沫，且又都给整个金融体系和实体经济造成的巨大破坏，资产价格波动还是应当需要相应的政策应对，这在此次金融危机后受到了越来越多中央银行官员和经济学家的认同。

  此次金融危机以来，构建和实施宏观审慎政策框架成为全球金融监管改革的重点。IMF首席经济学家Balanchard等认为，要实现物价稳定和金融稳定两大目标，就需要货币政策和宏观审慎监管两大工具。如果杠杆过高，可以提高资本充足率或杠杆率要求；要压低住房价格，可以降低抵押成数；要限制股价上涨，可以提高保证金要求。与货币政策工具相比，宏观审慎工具对目标参数的影响更具针对性。但一个无法逃避的难题是：低利率往往会导致市场主体风险偏好上升，过度承担风险。如果低利率导致了经济主体的过度冒险或过高杠杆，中央银行是否应该将利率提高到比标准利率规则要求更高的水平？如果答案是肯定的，意味着中央银行不得不接受正产出缺口以降低冒险行为。现实中，单一政策工具恐怕难以独自承担抑制资产价格泡沫的重任，货币政策和宏观审慎监管在这方面如何合作协调成为亟待解决的难题。

  反思十：这次危机

  不同于过去吗

  除了2008年发生的美国金融危机外，20世纪还爆发过30年代的美国大萧条、80年代后半期的美国储贷危机、90年代初的北欧诸国银行业危机、90年代的日本金融危机等重大危机。仅从20世纪80年代至90年代末，全球就发生了108次金融危机。美国的经济学家莱因哈特和罗格夫在对66个国家和地区、800多年金融历史数据研究的基础上指出：“无论最近的金融狂热或金融危机看起来多么与众不同，都与其他国家或过去时期所经历的危机存在极多共同之处”。要深入挖掘此次危机的异同，我们不能局限于某些细枝末节，而是拉长镜头，从整个危机周期来分析。经济史学家金德尔伯格从投资者心理变化的角度，将整个金融危机的过程分为疯狂、恐慌和崩溃三个阶段；而后凯恩斯主义者海曼·明斯基根据经济周期性波动，将危机的演变划分为扩张、上升、繁荣和破灭四个阶段。借鉴已有的危机周期划分方法，我们主要从危机的起源和背景、危机的触发点、危机的发展过程三个方面来分析。

  在起源和背景上，重大危机大都是始于为减轻特定事件对经济的负面影响，政府采取财政金融措施刺激经济增长所致。如日本为了克服日元大幅升值对经济的负面影响，避免与欧美国家的贸易摩擦，制定了以国家投资、私人投资和个人消费支出扩张为主的内需型增长策略，大幅扩张信贷，结果却导致了房地产投机热和金融市场的迅猛扩张。美国储贷危机发生之前，20世纪80年代初美国政府加快推行金融自由化改革并采取减税政策，储贷协会的资金不断涌入房地产行业，房地产泡沫逐步形成，不断膨胀。次贷危机前美国为避免9.11恐怖袭击和战争输出对经济的影响，不断降息；同时，为了在IT泡沫破灭后寻找新的经济增长点，采用刺激房地产发展作为投资增长点的产业政策，结果流动性泛滥、股市和房市过度繁荣。这表明，政府对经济的干预政策尽管短期内会带来市场的繁荣或经济的增长，但也容易导致资源错配，长期很可能会导致危机被迫纠正。

  在触发点上，信用扩张形成的资产泡沫和“非理性繁荣”在超过某一临界点以后，任意一个“意外冲击”都有可能改变市场对经济前景的预期，导致资产价格暴跌，从而引发金融危机。在上述主要危机爆发前，资产价格的快速上涨是共同特征。上世纪80年代末，国土面积相当于美国加利福尼亚州的日本，其地价市值竟然相当于整个美国地价的4倍；代表日本蓝筹的日经225指数，1985年收于13083点，到了1989年涨至38916点，短短四年，上涨3倍，1987年日本股票市值占全球股市总市值的41.7%，超过美国成为世界第一。储贷危机之前，美国房价从1983年初至1989年中上涨了60%，新屋开工数从1982年6月至1984年4月上升了114%。而次贷危机发生前，如果将2000年的美国房价综合指数设定为100，则到2006年该指数已经上涨到了约220的高点。在这三次危机爆发前，资产泡沫都高度膨胀，此后中央银行不断提高利率，紧缩信贷，资产价格因此不断下跌，触发了危机。在信用扩张的支持下，经济主体的杠杆率不断提升，投机成分不断增加，由此形成的资产价格泡沫一旦遭受负面冲击，经济主体的预期发生逆转，资产价格的下降就会触发系统性的金融危机，甚至长期的经济衰退。

  在危机的发展过程中，资产价格泡沫破裂后，债务紧缩、去杠杆化以及危机传染等都会不断深化危机，并将整个经济体拖入持续衰退的深渊。资产价格一旦深度回调，那些过度负债的投资者不得不出售资产来偿债。信用收缩与企业偿债一起会推动物价不断下降、企业盈利不断减少，从而使得实际利率逐步上升，债务人实际偿债负担加剧，信用进一步收缩和经济进一步下滑，出现通货紧缩。这是经济学家费雪1933年提出的用于解释大萧条的“债务紧缩理论”，该理论对次贷危机同样具有很强的解释力。与此同时，金融机构在危机爆发后的去杠杆化会进一步恶化债务紧缩问题，强化金融体系与实体经济的负反馈效应。此次危机在上述方面的表现与经典危机都非常相似。次贷危机爆发后，贝尔斯登、摩根士丹利、雷曼兄弟、美林的杠杆率都超过了30倍。危机的传染性增强是此次美国次贷危机从局部危机演变成系统危机、从单个国家危机演变成全球性危机的重要因素。相关研究表明，如果以外部资产和负债的跨境存量来衡量全球金融的外部依存度，则在过去20的年里，随国际金融网络的规模扩大，网络节点大约增加了14倍，外部依存度大幅提高；同时，外部联接的方式也变得更丰富、更频繁，大约增加了6倍。

  与历次重大危机相比，本次金融危机所处的政治、经济背景和技术环境（尤其是信息技术）又都有所不同，金融体系也发生了明显迁移。例如，“发起－分销”模式盛行、金融企业严重依赖批发融资、金融体系内相互依存度上升等等，这些因素无疑会对危机的产生和扩散机理带来一定影响。

  然而，剥开这些表层的差异可以发现，导致本次危机发生的深层次原因与历次危机都惊人相似，甚至连应对措施也十分相近。绝大多数金融危机爆发前都会出现一些早期预警性特征，包括：资产价格大幅上升、债务负担加剧、经济增长率波动、经常账户赤字等。从金融内部脆弱性看，危机的爆发都是由于金融体系的脆弱性积聚到一定程度、超过了微观和宏观层面的风险管理能力所致；同时，在市场失灵时，金融监管没能担当起责任，前瞻性地予以纠正。因此，此次危机与以往的重大危机仍然非常相似，并不是“这次不一样”，而是“错误不在别处，就在我们自身”。

  （作者为中央财经大学国际金融研究中心研究员。本文是作者的学术思考，不代表作者所在单位意见。）