证券时报多媒体数字报

  近年来，在美中概股私有化数量不断增加。而私募股权投资机构（PE），尤其是大型外资PE在我国企业海外上市和私有化中的角色值得关注。

  逾半数私有化

  有PE参与

  截至目前，已有38家在美国上市的中概股宣布或完成了私有化，其中包括阿里巴巴、盛大、分众传媒、7天连锁等知名企业。这一现象与2010年之前密集赴美上市形成鲜明对比。

  中概股是指在海外注册和上市，但最大控股权（通常为30%以上）或实际控制人直接或间接隶属于中国内地的民营企业或个人的公司，也称“民营红筹”，其主要上市地是美国、香港和新加坡。2010年以来，在各种因素综合作用下，中概股退市数量不断增加，远高于同期新上市数量。

  在中概股私有化过程中，PE扮演了重要角色：38家企业中，18家有PE进入，且以外资大型PE为主。例如，分众传媒、泰富电气、7天连锁等企业均有凯雷、霸菱亚洲、红杉等知名机构以联合出资方成员的名义参与。与之形成对比，本土PE较少，仅有中信资本、光大控股等机构参与。

  中概股私有化的收购方包括大股东、管理层和战略投资者这三类。其中，PE与管理层收购相结合是其重要模式，而这也是海外传统PE经典的运作领域。

  海外大型

  PE参与特点

  值得关注的是，海外大型PE在私有化过程中往往通过杠杆融资、签订有特殊表决权的优先股、重新注资权利、“棘轮”条款甚至退出条款等提高收益和锁定风险。

  例如，在分众传媒和7天连锁集团私有化的方案中，凯雷集团及其合作方通过第三方债券来进行融资；在泰富电气私有化过程中，收购方磐石资本出资1.3亿美元，得到了私有化完成后的泰富电气25%的股份。按收购价24美元/ADS计算，只能拥有泰富电气17%的股权，这意味着磐石资本得到额外的8%受让股权。

  PE机构在挑选私有化标的时，更看重企业的股权结构、成长性、盈利能力、团队价值、行业发展前景等。研究显示，PE进入的18家中概股在2009—2011年的营业收入年复合增长率平均超过30%。

  此外，在PE参与私有化的中概股里，发起人一般持有较大股份，将近一半企业的要约方持股超过40%。

  PE出现新投资模式

  PE是推动我国企业赴美上市和私有化的重要力量，这一过程所隐藏的动机、游戏规则和操作技巧值得关注。

  PE做Pre-IPO投资依靠的是一、二级市场间的差价套利，做私有化交易依靠的是不同资本市场间的差价套利，两者的基本逻辑都是流动性和市场需求给资产带来的估值差异，只是后者技术含量更高。而通过介入中概股私有化后再退出以获取回报，正在成为PE新的投资模式。

  由中华股权投资协会去年底完成的一份针对PE机构的最新调查问卷显示，2013年PE最感兴趣的投资领域就是参与中概股的私有化，以寻求更多的利益增长点。而估值较低时期出现的产业整合机会，正好是PE参与私有化的最好时机。

  由于私有化的投资成本较高，退出时间不确定、环节多，条款设计要求高，PE与管理层、创始人之间的博弈更加复杂。只有熟悉海外市场规则的PE才可能获得成功。而在上述方面，美元基金有着明显优势。由此可见，美元基金与人民币基金的发展路径将更加呈现差异化路径。

  国内资本市场

  应考虑接纳

  分析发现，这38家私有化的企业整体经营状况不错，成长性较好，2/3达到我国创业板上市财务标准。其中一批企业属于互联网、商业连锁、生物制药等新兴领域的行业龙头，比如盛大、分众传媒、7天连锁等；又如在纽交所上市的乐语中国和中国安防、在NASDAQ上市的宇信易诚都是行业内排名第一，且远高于在创业板上市的同类公司。此外，还有一些企业在创业板尚无同类公司，比如从事石油行业管理的普联软件、从事房地产信息服务的中房信等。

  根据披露的2011年年报，这批企业的平均营业收入为6.64亿美元，其中19家企业的营业收入均超过3.42亿美元（约21亿元人民币）；净利润方面，有10家企业出现亏损，另外21家的净利润均超过1100万美元；成长性方面，这批企业在2009～2011年的营业收入年复合增长率平均超过20%，且只有5家公司出现负增长。以财务指标衡量，这38家企业中有26家满足我国创业板上市标准，其中21家满足第一套标准，5家满足两套标准。

  分析发现，公司战略调整与重构、诚信危机导致估值下降、被战略投资者收购以及重新上市的预期是中概股私有化的主要动机。这在一定程度上表明我国企业对海外市场生态的认识趋于理性，海内外市场的吸引力对比可能正在发生变化。

  中概股私有化是正常的市场现象，在投资者信心短期内难以恢复以及监管压力不断增加的情况下，有可能持续一段时间。在可行条件下，其中一些优秀企业可以通过IPO或被上市公司收购的方式回归境内市场。此外，对境内上市公司而言，这些私有化的企业已经有了一定的估值基准，也是可以考虑的并购对象。

  满足我国创业板上市标准的私有化中概股列表

 标准 企业数量 占比 名称

只符合第一套标准 ２１ ５５％ 绿润集团、ＢＭＰ太阳石、中消安、康鹏化学、胜达包装、中国安防、分众传媒、傅氏科普威、乐语中国、环球天下、泰富电气、九城关贸、尚华医药、盛大、三生制药、思源电器、创博国际、天狮国际、稳健医疗、宇信易诚、经纬国际

只符合第二套标准 ０ ０％  －－－

同时符合两套标准 ５ １３％ 亚信联创、千方科技、众品食业、７天连锁、永业国际

  备注：标准一，最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；标准二，最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。