证券时报多媒体数字报

  近年，一些著名分析师和经济学家在经济运行大方向判断上频频犯错。2011年，“新周期”预期被证伪；2012年，一年“寻底”年终被市场确认；2013年初，复苏预期被经济数据冲淡。到底错在哪里？笔者认为，仅在需求与周期问题上打转是误读中国经济近年变化的根源，遗漏了更重要的供给视角。

  2011年，一些著名分析师和经济学家提出 “新周期”说法。这个说法基于这样的认识：经过一年经济下行，国内生产总值（GDP）增速在2011年底企稳，通胀低位回升。“产出和价格双升”预期形成新周期联想。这违背了经济学常识：如果需求继续上升，就会进一步拉高通胀，触发政策调控；如果需求不上升，哪会有新周期？产能未经充分调整，又怎会产能扩张？如果没有产能扩张，怎会有新周期？

  转型逻辑提供视角：

  从供给入手解读经济变化

  我们认为，第一个错误是因为忽略供给约束，从而刻舟求剑地误判了新周期。

  2012年整年，投资界人士都在争论经济底的位置，一季度GDP环比增速见底；三季度通胀见底，消费者物价指数（CPI）同比见底，但股市不认账。

  多次失望后，低迷市场最终形成预期：无论从需求看（房地产泡沫、基础设施建设过度），还是供给看（劳动力短期、资源能源瓶颈），中国经济还将继续探底，产能过剩将持续困扰中国经济，需要一次浴火重生才能走出底部。市场起初对三季度经济见底无动于衷，但2012年底最后几天，股市终于强劲反弹，这被视为基本面过度悲观的预期修复。

  过去两年的错误，一个共同特征是在需求与周期问题上打转，这使我们意识到，仅从需求角度理解中国经济近年变化，可能会遗漏更重要的方面。

  2013年面临如下形势：弱势复苏、通胀回升、政策中性、改革推进，平淡的基本面很难得出清晰的投资逻辑。

  首先需求的逻辑不可行。总需求温和，出口和投资高增长不可持续，零售增速低位回升，强周期下行业轮动的图景不能见到。价格和盈利回升逻辑不强，一是价平量稳，盈利改善幅度不大，二是食品类价格至今在季节性下降，上中游产品价格旺季涨势微弱，唯一指望的是下半年食品类价格周期性回升。

  从流动性入手寻找投资逻辑需要较强的假设：第一个假设是非信贷融资继续快速扩张，管理层不采取手段约束，这样，实体经济流动性就不会太紧，但刚刚公布的银行理财监管新规否定了这个可能性；第二个假设是热钱继续大规模流入，在中国经济弱复苏和美元强势预期下，这个假设不大现实。

  转型的逻辑较为可行。短期看，金融改革、财税体制改革、公用事业价格改革催生主题性机会，长期，中国经济结构变化意味着大消费是战略投资重点。更重要的是，转型逻辑提供了一个视角：从供给入手理解经济的中期变化。

  供给调整改变中国未来

  中国经济正在发生的新变化是，国内需求增长空间变小、速度放缓。过去十几年间，快速工业化和城镇化极大改善中国人的衣食住行等需求，虽有亮点，比如部分低收入者或中西部地区的需求还有待提高，但总需求快速增长期已经过去。如住房，中国2009年城镇人均居住面积30平方米，接近英法，显著高于日本和韩国，而日韩两国人均GDP约为中国的8倍和4倍。

  外需快速增长时代也正在过去。曾以出口立国的德日，出口占全球贸易份额最多不超过11%，而中国2012年出口份额已达10.5%。在这个天花板之上，国内产能瓶颈、贸易摩擦可能都将成为制约出口高速增长的因素。且海外需求恢复缓慢，不支持当下中国出口快速增长。

  新一届政府提出城镇化是中国经济增长最大的需求所在，但城镇化是收入增加和需求改善的结果。收入和需求进一步增加靠什么？过去几年，政府主动创造需求，成功拉动地方经济高增长。但这个路径正在被封堵。持续弥漫在中国中东部地区的雾霾天气宣示：一个靠投资和重化工业驱动的经济增长模式正变成灾难。

  行政性力量介入微观经济活动，政府主导过度资本化，造成中国当前经济困局——“产能过剩”和“潜在增速下行”并存。一般而言，产能过剩意味着供给过剩，而潜在增速下行是供给不足的结果，“产能过剩”和“潜在增速下行”很难并存。消除这个扭曲，需求政策几乎被用尽，供给调整才是关键。

  第一，既然要素短缺，需要让要素价格反映其稀缺程度，要素价格市场化将抑制对稀缺要素滥用，缓解产能过剩；第二，让要素所有者获得正常要素回报，改善收入分配，从而增加需求；第三，供给端调整还包括税收、审批等政策性减负，针对性降低民间融资成本，以创造需求、增加经济活力。

  供给调整下的经济形态

  供给调整，在需求方面首先表现为设备投资（产能扩张）趋缓。产能扩张问题连接供给调整与需求变化的枢纽。如果产能不扩张，投资增速趋缓，总供给和总需求将在一个较低水平上达到均衡。这将对经济周期、经济增速和通货膨胀产生直接影响。

  第一，周期变弱、变短。

  标准的市场经济一般呈现周期性波动，通货膨胀和经济增速有规律地轮回，其中“设备投资”和“库存调整”是两个最大的“齿轮”，而设备投资周期主导了经济中周期波动。对于中国，这个规律正在发生变化，要素短缺和产能过剩都不允许投资继续加速增长，其中制造业投资增速更有可能下滑。假设设备投资增速持续下滑，则库存周期主导了经济波动，经济增速逐渐收敛，经济波动的中枢下移，波动幅度变小。

  在这种形态下，预判一个较强的经济走势容易产生系统性错误，或者，将一个短期波动牵强附会地放大并延长，也容易犯错。这时，从需求角度很难捕捉中国经济变化，还是应从供给角度入手。

  第二，通胀趋于收敛。

  在一个需求较弱的经济里，通胀峰值大为降低。通常，农产品价格成为通胀上升导火索 ，但指望消费品价格全面上升，需求配合是关键。从历史通胀周期看，需求越强劲，通胀周期峰值越高，反之则反成立。本轮经济周期需求变弱，情景大致类似于2001年。2011年中国通胀峰值为1.8%，最大波幅3.6%，简单推断，下一个通胀周期的峰值可能会在5%~6%之间，大约出现在2014年某个时间。

  对通胀收敛的判断需要面对一个重要问题：在要素价格市场化背景下，如何看待公用事业价格改革和劳动力价格上升的影响？

  公用事业价格改革对通胀的影响是一次性的，预计难以对通胀趋势产生影响，而且，管理层调整公用事业价格也将视通胀情况而定；劳动力价格（工资成本）上升主要影响通胀中枢水平，这在台湾地区历史上表现明显。上个世纪80年代末，台湾地区经历过工资水平的持续上升。也正好在这时期，台湾地区通胀水平持续上升。但台湾地区劳动力成本上升更多体现为通胀中枢上移，通胀波动与食品价格更为相关。反映劳动成本上升的服务类CPI与CPI的相关系数明显小于食品类CPI。

  如果周期和通胀趋于收敛，关于经济过热或过冷的担忧就显得多余。从周期角度看，如果没有产能扩张，经济就不会出现过热。

  或是通往新繁荣的起点

  传统供给学派政策主张在上个世纪七八十年代的英国和美国被政府采纳，并取得成效。它们主要有三个政策主张：减税、削减政府支出和控制货币数量增长。预计实施稳健货币政策、保持货币数量合理增长，是央行既定的政策内容。中国的供给调整还有一项重要政策，就是要素价格市场化改革，这是完善社会主义市场经济体制的最后一环。

  要素价格市场化，在供给方面，将使得在运用稀缺生产要素进行投资决策时，经济绩效是最重要目标，这将提高投资效率；在需求方面，要素所有者公平获得要素租金收入，从而改善收入分配、提高消费能力。

  美国80年代经验，产出与价格温和增长是供给调整带来的主要特征。价格稳定、成本下降的经济环境为新技术萌芽和扩散提供良好土壤：里根执政期的温和增长最终酝酿出克林顿时期的超级繁荣。以此，经济增长和通货膨胀温和波动将是中国经济未来几年的主要特征。这可能将是通往一个新繁荣的起点，只是这个过程有些漫长，它完全取决于新任领导集体是否能够突破现有利益格局，对供给方面实施有效的调整。

  投资思路应相应调整。在温和增长状态下，总需求难有亮点，经济难现大趋势，固定资产投资受益的行业增长放慢，行业轮动效应会减弱。由于政府开支被抑制，与政府支出捆绑紧的行业或企业将有不利影响。按经济转型方向，大消费和服务业将是未来增长的重点。

  通胀大体温和。虽然货币增速趋降，但不会出现货币政策急剧收缩，金融市场化改革将拓宽融资渠道，实体经济资金面不会过于紧张。为避免高通胀，房地产调控和地方政府债务处置是关键。房地产调控将是一项政治工作，预计不会放松。对于地方政府债务问题，若以财政或央行为主体，将增加通货膨胀风险，若以市场方式解决，将是一个理想而平稳的方式，意味着资产证券化是未来金融创新的重要方面。

  要素价格市场化将产生利益格局的大调整。中长期看，包括土地、资金、污染（环境）、资源、能源、公共品等在内的政策扭曲而受益的部门和团体将受负面影响，这反过来也将促进消费增长和社会公平，使得经济以平稳方式迈进一个以技术创新和民间投资驱动的新繁荣周期。  （作者系海通证券首席宏观研究员）