证券时报多媒体数字报

  “1980年里根竞选演讲中强调了回归自由市场经济的理念，他摈弃了战后长期以来奉行的凯恩斯主义需求管理政策，转而采用供给学派的经济学理论。”

  20世纪80年代中后期，美国经济经历了增长中枢下移，增长率从70年代的6%回落到3.5%左右，但是增长波动率明显下降，这成为美国经济“大稳健”时代的起点。

  美联储主席伯南克认为，“大稳健”时代的特征在于实体经济活动的整体波动性降低，诸如实际GDP、工业生产、就业增长、失业率等周期性的宏观指标波动变小，因而经济出现周期性衰退的概率也趋降。

  由于经济预期稳定，私人主体能够较好地规划消费、安排投资活动，这使得增长更有质量，同时失业率呈现趋势性下降。

  我们认为美国在20世纪80年代进入“大稳健”的原因在于：较好的人口结构、稳健的货币政策和金融创新，里根推行的“供给学派”改革激发的企业创新和产业调整。

  婴儿潮带来

  人口红利 消费增长

  80年代是二战后“婴儿潮”一代的成年期，人口数量和结构变化均有利于消费增长。一方面，在80年代中期，适龄劳动力人数再度增加，催生消费需求；另一方面消费者平均年龄仅为46岁，这带来消费结构的改变。

  我们发现居民储蓄率在80年代中期后出现趋势性下降，从而带动消费增长。从结构来看，消费升级明显，居民在住房、医疗娱乐等领域支出明显增加。

  沃尔克反通胀货币

  政策稳定公众预期

  20世纪70年代，美国受到滞胀困扰。一方面，通胀预期高企带来的名义工资抬升，减少了企业利润、压制了投资意愿；另一方面，“通胀预期上升-增加名义工资-物价上涨”的循环使得通胀难以驾驭。在1979年底美国通胀率高达14%、失业率达到6%，经济增长率不到1.5%。

  美联储主席沃尔克将反通胀作为货币政策的主要目标，大幅提高联邦基金利率至15%左右，并降低货币供给量，尽管通胀在1980年仍一度攀升至15%，但紧缩政策的可信性、连续性最终改变了公众预期，并最终在1984年将通胀控制在4%以内。

  观察80年代中后期，货币供给增长率仅为5%~10%，通胀也大为下行，这为“大稳健”创造了条件：其一，通胀预期的稳定使得企业更好安排投资活动，其二，稳定的通胀，降低了融资成本，金融部门发放长期贷款意愿增加，信贷条件改善；其三，通胀率回落降低了长债收益率，有利于提升市场估值，利于企业融资，也有益于增加居民部门财富。

  里根经济学

  推行“供给学派”理论

  1980年里根的竞选演讲中强调了回归自由市场经济的理念，他摈弃了战后长期以来奉行的凯恩斯主义需求管理政策，转而采用供给学派的经济学理论。

  1981年里根的“经济复兴计划”中主要涵盖四个方面：第一，降低个人所得税和减免企业税；第二，取消和放宽管理企业的行政法令，鼓励企业扩大生产经营；第三，紧缩货币供给，抑制通货膨胀；第四，削减政府支出，但增加国防开支。我们更强调前两个方面：通过减税为主的政策，刺激经济。

  税率降低提高居民收入，推动企业投资。1981年后里根政府开始全面降低个人所得税率，自当年10月至1983年共降低了23%；降低非劳动收入税率：在1981降低资本收益税率从28%至20%，在1982年将个人利息、红利等非劳动收入最高税率从70%降低至50%；减免企业税，允许加速折旧；减轻企业税负，对企业投资给予税收优惠，降低小企业利润率。

  这些减税政策使得企业有效税率出现持续下降。对于企业而言，通过降低固定资产成本、税收优惠等多种途径提高了盈利水平，也提高了企业投资意愿；对于个人而言，一方面，个税降低提高了可支配收入，增加了劳动供给意愿，另一方面，财产性收入赋税降低，提高居民投资意愿，较好的投资回报带来的财富效应，推动消费上行。

  放松行政管制和政府干预，推行私有化改革。从1978年航空行业开始，里根上台前后部分行业开始放松管制，交通运输、铁路、天然气等行业先后增加了市场和价格开放。80年代后，在有线电视、银行、通讯等服务业也引入竞争和重组，放宽市场准入。我们发现随着重组集中度的提高，竞争带来的效率使生产率大幅上升。减少政府宏观管理职能，增加企业微观活力。我们认为企业活力的增强在于产业结构调整和行业整合两个层次。一方面，产业结构调整适应了需求变化，另一方面，行业整合提高了市场集中度，增加了产能利用率。

  从产业结构调整来看，80年代的美国从制造业向服务业转型，随着非制造业利润占比上升，资金加速流入投资回报率高的行业，如前文提及的批发零售、金融、信息、卫生医疗、娱乐等生产型服务业。与之相伴，美国的就业结构明显改变，体现为服务业就业大增。由于服务业的发展具有一定的集聚和规模效应，产业分工不断细化，新的派生需求不断催生更为细分的行业供给使得产业结构趋于优化。

  从行业整合来看，20世纪80年代企业的并购和重组增加，这既在于利率降低带来的融资成本下降、也在于里根政府在1981和1986年税收法案中降低资产收益税率和允许加速资产折旧带来的政策支持。从美国数据观察，在80年代经历了有效的产能收缩，这提高了产能利用率，并带来企业盈利增长。

  技术进步产业转型

  降低经济波动

  20世纪80年代中后期，美国将信息技术与生产模式相结合，在汽车、家用电器、钟表等加工工业，食品、服装、家具等制造业中推行大规模定制，优化了生产组织形式，提高了库存管理水平，这使存货投资占GDP比例不断下降，也降低了经济波动幅度。

  此外，尽管采取了减税，但政府的赤字率上升也是有限的。尽管里根政府推行减税、并增加部分国防支出，一度使得财政赤字占GDP比例扩大至1983年的6%，但随着经济增长，企业盈利好转，实际税收收入出现回升，这使得财政赤字在此之后出现收窄，政府债务压力也有所缓和。 （作者系海通证券宏观研究员）