证券时报多媒体数字报

  最近几个月，黄金价格走势对于坚定的多头而言就是一种灾难。自去年三季度以来，价格就不断下跌。一季度金价一度跌至每盎司1571美元，跌幅达6%，而如果考虑到2011年1920美元的高位，跌幅则高达18%。

  商品熊市波及黄金

  从表面来看依然有诸多条件支持黄金价格，包括债务危机、各国高企的资产负债表、未来通胀的担忧、经济增长乏力和失业率高企，但不幸的是黄金的价格仍在持续下跌。这个过程中，美国、欧洲、日本先后实施了多轮宽松的货币政策，但对于黄金的投资者而言，却没有见到任何的曙光。

  这与股票市场的高涨是截然相反的。美国标普500指数已创下历史性的新高，其他国家的股票市场也在去年三季度后开始好转。在2009年之后相当长的一段时间内，黄金作为风险资产与避险资产的完美结合，一般而言都会跟随股票市场上涨而上涨。但是这种情况在2010年之后被打破，所谓risk-on /risk-off模式（风险偏好模式）在黄金上不再适用，无论是市场出现风险还是平静，资金都不再青睐黄金，而是更多考虑股票市场以及债券市场。

  根据美国证券交易委员会（SEC）文件显示，索罗斯基金管理公司在去年第四季度减持了50%（合60万股）黄金信托基金SPDR。目前在著名的黄金投资者中，只有鲍尔森依旧持有黄金以及与黄金相关的股票。

  我们认为，这是与整个大宗商品进入熊市周期有关的。事实上，2010年开始，大宗商品的价格表现就已经与股票市场开始背离，股票市场上涨的同时，资金反而有可能流出大宗商品市场。而2012年开始关于大宗商品熊市似乎已经成为一种定论，越来越多的国际投行开始系统性看空大宗商品。

  从资金的角度来看，流动性最好的商品品种如铜、原油的成交量都处于几年以来的低位，资金持续从这些品种流出。而从价格角度来看，不少品种距离2010年的高点已经下跌了超过15%。对于黄金而言，作为大宗商品的一个品种显然也受到了牵连。

  制约大宗商品市场的因素包括：中国需求放缓、欧美经济增长前景不明朗、原材料库存的高企以及美元的强势周期。同时考虑到大宗商品长达十年的牛市，尽管投资者的风险偏好已经在其他市场复苏，但是大宗商品却成为被遗忘的品种。我们认为，在未来一段时间内，用过去risk-on/risk-off模式来思考黄金，可能已经不再适用。

  黄金熊市尚未到来

  但是，我们认为目前仍没有到系统性做空黄金的时候。尽管投资者都在抛售黄金，但全球央行还将持续购买黄金，同时考虑到实物金的需求，需求的萎缩并不太明显。另外，黄金的价格一直与全球央行资产负债表扩张高度相关，从数据来看两者的关联度高达95%。近3个月的数据显示，全球央行资产负债表缩水规模达4150亿美元，按数据推算黄金大约会下跌87美元。实际上，黄金在一季度下跌了76美元，两者非常接近。如果未来全球央行资产负债表继续扩张，黄金就很难下跌。

  综合来看，我们认为黄金可能很难继续趋势性向下，即使黄金价格继续下跌，最终离2010年高点超过20%，也不会确立黄金的熊市。但反过来，由于投资者系统性抛弃大宗商品，作为大宗商品的一个门类，黄金也很难会有系统性的牛市。未来如果要投资黄金，就需要三思而后行。

  （作者单位：平安期货）