证券时报多媒体数字报

  我们认为，虽然宏观经济数据争议增多，但经济弱复苏仍是主流预期。虽然流动性拐点论调升温，但是否确立仍然需要一段时间观察。在宏观经济与流动性之外，情绪因素正成为短期市场的核心力量，未来有望推动大盘实现探底与筑底之旅。在此过程中，我们预计市场风格将有所切换，小盘股面临的不确定性开始上升。

  纠结数据没有意义

  随着3月经济数据的陆续公布，市场开始对年度经济增长预期进行或多或少的修正。不过，我们认为投资者并未从已经公布的3月经济数据中得到多少有价值的线索，相反，下一阶段的经济运行将因争论与分歧而显得更加扑朔迷离。

  一是宏观层面。从2013年3月的出口数据来看，针对香港与台湾的出口增速出现了异乎寻常的上升。数据显示，3月香港与台湾的贸易占出口比例高达29%，较2006年以来的平均值增加了12个百分点。但另一方面，台湾及香港方面公布的进口数据与之差异较大。部分投资者认为一季度贸易中存在第三方转口贸易、出口后再进口及国际资本套利等多种可能，并导致近期中国外贸数据被过分高估。一旦投资者认为数据失真，那么争论与分歧难以避免。

  二是流动性层面。从近期公布的数据来看，1-2月外汇占款大幅度增加、3月广义货币供给超过100万亿元，叠加一季度社会融资规模达6万亿元，宏观层面的流动性在一季度应该达到顶峰。与此相对应的是，一季度银行间拆借利率、温州民间借贷利率及企业票据贴现利率等指标均处于低位。不过，在贸易逆差之后，市场担忧海外资本流入速度放缓；银监会8号文出台后，市场又担忧社会融资规模减少。综合而言，市场正在担忧流动性拐点的出现，即流动性在未来几个季度将呈现出边际下降的态势。

  我们认为，过度的纠结没有意义。一季度经济数据即便偏强，也难改经济弱势复苏的预期；二季度流动性即便宽松，也难以减轻边际下降的担忧。真实的情况很有可能是，在持续的争论与分歧之后，投资者逐渐对经济数据与流动性的变化展现麻木的一面，情绪因素将主导市场波动，近期大盘的走势也诠释了这一点。

  政策影响情绪波动

  情绪主导市场，而政策却影响情绪波动。展望下一阶段，市场的拐点将来自于政策层面出现的积极变化。在市场没有感受到正面的信息之前，相对于低估值的大盘蓝筹股，我们认为小盘股整体将面临更大的不确定性。

  一是以2010年到2012年经验来看，小盘股风险一般会滞后反映出来。我们总结出市场调整阶段的三个特点：一是大盘股率先调整，小盘股随后接力；二是小盘股调整幅度一般将超过大盘股；三是在业绩披露的季节，小盘股更容易出现整体性调整。

  二是估值约束。截至4月11日，中小板、创业板的市盈率（TTM）分别为26倍及40倍，但对应的沪深300成分股仅在10倍上下波动。我们预计随着一季度业绩的逐步披露，部分小盘股将显著受制于估值的约束。

  三是IPO影响。随着IPO重启日期的临近，小盘股整体流动性将受到一定程度的负面冲击。受到一级市场分流与二级市场扩容的影响，抱团取暖的盈利模式或被打破。此外，我们认为新股发行制度的进一步改革也不利于小盘股的整体估值维持在当前的位置。

  （作者单位：中原证券）