证券时报多媒体数字报

  在研究了全球包括A股在内的11个市场（5个成熟、5个新兴）在过去20年到60年不等的时间范围内的数据以后，我们总结出了一些关于买入指数时的估值与所带来的回报率之间的规律。

  永远别买得太贵

  几乎所有的例子都证明，买入估值对回报率的影响，要大于持有期回报。当买入估值处于较低的水平时，回报率一般显著高于买入估值处于较高水平的时候。但是，持有期在1到5年和5到10年之间的区别，则没有不同估值之间表现出来的这么显著。

  由于股票的回报来自基本面的增长加上估值的改变，所以这种现象的一再出现只能说明一个事实：股票的估值改变带来的波动与机会，在大多数时候高于基本面增长的累积。

  皇冠上的钻石

  股票类资产本身相对其他资产的高增长、买入时的低估值、更长的持有期，这三种因素叠加在一起的时候，在我们所观察的几乎所有市场都会产生极高的回报。这种多因素叠加产生的回报远高于正常水平，我们把这种现象称为“皇冠上的钻石”。

  从全球市场历史来看，市盈率（PE）的分布从7倍到70倍都有，平均市净率（PB）则从0.5到10倍都有分布。但是，“皇冠上的钻石”所对应的PE估值在5到12倍之间，同时股市估值区间分布较多的在12到20倍之间。相对的，PB的数据分别为0.7到1.5倍、1.4到2.5倍。

  由此可见，A股的蓝筹股刚刚落入“钻石区间”的上沿，而中小股票还差得远。

  和直觉感受不同，“皇冠上的钻石效应”导致的回报并不是两种效应的相加，而是相乘。这也意味着，这种叠加效应带来的回报率远高于正常情况下所能取得的回报。

  举例来说，恒生国企指数在2002年的估值相较国际市场简直便宜到极点，低估值和之后10年的高基本面增长，导致其从2002年的低点到2013年初上涨了大约450%，而同期恒生指数只上涨了大约160%，标普500指数则上涨了约80%。

  其他的例子还有很多，比如在上世纪七十年代末期买入美股，在一个行业严重低估的时候买入估值最低、未来弹性最大的股票，在债券市场反弹的时候买入久期最长、收益率最高的信用产品等等。

  钟摆理论

  Howard Marks在著作《The Most Important Thing》（投资最重要的事）里提出了一种钟摆理论，即市场的估值中值在钟摆的正中，而市场的价格会以之为中心左右摇摆。

  这种摇摆的方向和力度本身很难预测，但你所能明白的是市场所处于钟摆中的位置。你所能做的最好的选择是依据这种位置进行判断和行动，而不是判断钟摆的方向和力度。

  相对于市场常态，“皇冠上的钻石”出现的次数并不多，但是会带来远超平均水平的回报。由此，一直以来，我们认为的“20倍的PE就不错，只要公司好就可以买”的理念，未来可能需要革新——尤其是在A股市场日新月异的现在。

  同时，全球市场历史上的估值分布形态显示，股票的回报并不等于资产的增长，而等于资产增长 + 免费赠送的看涨期权。也就是说，如果股票的回报等于资产的增长，那么我们会看到其估值分布的时间以某个（被长期证明为中轴的位置）位置为中心形成正态分布。而我们实际看到的是高估值方面展现出的肥尾形态，以及低估值方面较为正态的分布。同时，低估值方面又产生了非常完美的“皇冠上的钻石”。

  Howard Marks的钟摆理论完美阐述了如何在这种波动中获利、以及为何预测这种波动的方向是无意义的：我们需要坚定的行动，但在坚定的预测时则要谨慎。

  A股“可胜在敌”

  孙子曾说：不可胜在己，可胜在敌。意思是：我们可以使自己不露出破绽而不被敌人战胜，但胜利的关键还在于敌人的破绽。

  现在，A股蓝筹股的失误显而易见：以蓝筹股为主的上证综指11.5倍PE / 1.6倍PB的估值开始落入“皇冠上的钻石”区间的上沿。虽然上证综指仍然有继续下跌的空间与可能，但是，钻石的光芒已开始闪烁：这种光芒在过去甚至是缺失的。而且，估值越低，皇冠上的钻石光芒也就越耀眼，带来的机会也就远大于风险。低估值带来的机会正如孙子所说，可胜在敌——蓝筹已露出“破绽”。

  当然，目前由经济带来的蓝筹股的风险也显而易见，但是正如Howard Marks所说，大多数低估值的市场都一定伴随着负面的消息。

  同时，中小板综指的估值则让人感到担忧：29.7倍PE / 2.8倍PB / 4.1倍PB（非现金部分）的估值水平离国际经验证明的“皇冠上的钻石”相去甚远。而海外市场的分布证明，即使在10年的持有期情况下，30倍左右的估值也很难产生高回报：在很多市场，这甚至是市场估值的上限。回避高估值带来的风险就像可胜在敌的反面：不可胜在己。（下）

  （作者单位：信达证券）