证券时报多媒体数字报

  通缩是日本经济的“结构性顽疾”。自1992年以来，日本国内生产总值（GDP）年均仅增长0.8%，但长期实施超宽松货币政策并没有对此有根本性改善。从日本量化宽松的历史看，量化宽松对刺激经济紧缩注定是失败的。

  日本量化宽松的政策效果如何须以史为鉴。

  日本可谓“量化宽松”政策的鼻祖。1997年亚洲金融危机直接对日本经济造成打击。1999年2月，鉴于当时各大银行面临的经营危机，日银把短期金融市场(具体为银行间市场)的短期利率(具体为无担保银行间隔夜拆借利率)诱导目标从0.5%降低到零，实行了前所未有的所谓“零利率政策”。

  然而，零利率政策效果令人失望，在以常规利率政策调控经济无效时，2001年日本央行首次宣布实施量化宽松货币政策，由传统的调节无担保隔夜拆借利率转向盯住商业银行在中央银行的经常账户余额（CAB），并承诺将维持这一政策直至物价恢复正增长。日本采用量化宽松货币政策后，储备货币达到4000亿以上，基础货币供应量增速从此前10%以上升至20%以上。包括大量印钞或者买入政府、企业债券等。在日本央行实行定量宽松政策的2001年3月至2006年3月间，其资产负债表对该国GDP的比率由13%左右升至22%左右。但是，包括定期存款、现金及活期存款在内的M2+CD(大额存单)增速仍没有显著改善，挣扎于3.3%的平均增速，2003年后还长期落于3%以下，融资需求负增长的局面则更持续了10年之久。

  1996至2011年间，日本年均消费者物价指数（CPI）下降到-0.1%，此间日本经济一直处于资产价格收缩状态，作为对泡沫时期大量设备投资的减少，经济部门需要对资本存量进行调整。因此，日本政府不得不展开大规模的财政刺激，巨额财政赤字助推利率上升，对私人投资产生了严重的“挤出效应”，实际GDP和潜在GDP缺口始终处于高位，导致较低的人均产出。因此，需求缺口、人口老龄化以及“流动性陷阱”使日本陷入了所谓“增长型衰退”。

  从量化宽松政策分析框架以及政策效果上看，可以说量化宽松对于拉升通胀水平并没有任何效果，也没有挽救日本经济，不过却让日元长期成为全球套利和融资货币。尽管量化宽松政策已于2006年结束，但超宽松货币政策的负面影响一直在发酵。日本长期超低利率和国际上主要国家的利率形成了极大的利差，这样吸引了大量的国际套利投机和投资者，这些投机和投资者大量从日本低息借出日元，投资外国的高收益金融产品。日元套利交易盛行国际金融市场已有10多年时间，据估计，金融危机前日元的融资性套利交易规模高达上千亿美元至万亿美元。

  全球范围内的日元套利交易大量繁衍，沉淀了海量日元。金融危机以来，日本央行更是连续实施11轮量化宽松政策，仅在2012年就宣布实施了5次扩大债券购买计划，而日本央行的政策目标更加明确。日本新量化宽松与其他发达国家量化宽松最大的不同是为了改变通胀预期，从而达到刺激经济、摆脱通缩，使日本经济重回持续增长轨道的目的，从而使因通缩而持续15年的名义GDP低于实际GDP的情况发生逆转。

  根据日本央行货币政策会议决定，日本将提前启动开放式量化宽松，每月增加购买7万亿日元，并以每年60万亿-70万亿日元的速度增加基础货币，直至实现2%的通胀目标为止。从范围看，黑田的新计划几乎涵盖了包括扩大国债购买规模、延长期限、增加风险资产品种、提前采用开放式购买计划、强化通胀目标预期等所有选项，不仅直接货币化国债，允许购买至少长达5年期的日本国债，甚至要购买更多的风险资产，如企业债、商业票据、ETF、REITS等。特别是日本央行还将加大与股市和房地产市场有关的金融工具的购买量，以提振股票和房地产价格，并鼓励其他投资者也买进这类产品，此举确实是前所未有。而从数量和规模上看，更是前所未有。如果按调整过的GDP计，日本央行此番资产购买量相当于美联储当下所推量化宽松的2.2倍。美联储每月资产购买额度为850亿美元，日本央行则达1870亿美元。

  金融危机以来的本轮大规模量化宽松并没有让日本经济免于“流动性陷阱”和通缩的挑战。自2011年以来，日本物价一直在负增长区间徘徊，CPI与核心CPI当月同比基本为负值，2012年下半年以来更是连续7个月为负。根据日本总务省公布的数据，日本2月CPI月率、年率下降0.7%，其中核心CPI年率下降0.3%，日本通缩压力难缓，离2%的通胀目标似乎还很遥远。

  量化宽松政策刺激经济未果，将导致市场很快聚焦于日本财政和债务风险。从全球范围看，无论是债务总额与GDP之比、财政赤字与GDP之比，还是国债依存度，目前日本都是世界发达国家中最差的国家之一。日本财务省和日本银行资金循环统计表明，截至2012年底，包括国债、借款和政府短期证券在内的日本国家债务总额共计达997.2181万亿日元（约合11万亿美元），创历史最高纪录达到GDP的两倍。根据日本财务省报告，如果加上2012年度补充预算案新发国债额，到今年3月底，日本政府借债将超过1000万亿日元，达1016万亿日元。随着各国持有日元资产的比例创下几十年来的新高，对外风险头寸越来越明显显露出来，无回报且风险大的日债和日元套利基金正在由多头转变为空头。随着日本国债期货两度触发熔断机制，日本国债利率突然上升，根据彭博数据统计，10年期日本国债收益率在过去3个交易日内上涨了9个半基点上涨至0.555%，20年期日本国债上涨20个基点达到1.335%，大幅抛售日元资产获利的可能性在不断加大。

  以史为鉴，日本本轮量化宽松政策不会有什么好的结局。 （作者系国家信息中心预测部世界经济研究室副主任）