证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 朱凯

  随着债市监管风暴不断升级，越来越多的业内人士对我国债券市场健康发展提出改善建议，其中就包括对现有债券发行招标方式的改革。有观点认为，信用债券的簿记建档发行方式，寻租空间巨大。从技术条件上看，完全可以改为公开招标方式。

  变了味的国际惯例

  据了解，我国现阶段的债券发行，根据品种、规模等不同，一般会采用公开招标和簿记建档两种方式。简单地说，前者是面对所有合格投资者，根据利率区间进行公开招标，透明程度更高，但易于出现流标等情况；后者是以主承销商为桥梁，在债券发行人与投资人之间进行询价和询量。一般可以实现足额发行，但招标过程和结果不公开，极易滋生寻租及利益输送。

  证券时报记者对十余家银行、券商、基金、保险等金融机构进行的电话采访结果显示，多数人士均认为簿记建档方式存在较大的灰色空间，加之我国相关法律不健全，近年来频频曝光的涉债经济案件，源头皆在于此。

  据不完全统计，美国市场债券发行超过90%是采用簿记建档方式，香港市场不仅覆盖面广，更将信息披露“简化”为寥寥数语的电子通知。但不可否认，上述市场均鲜有与此相关的腐败案例。

  不少专业人士坦言，美国式、荷兰式等所谓公开招标方式，其实更适用于发行规模大、流动性强的利率品种，如国债、金融债等。国际市场中融资占比更高的企业债等信用品种，多数均为簿记建档发行。在我国，制度监管漏洞令这一国际惯例变了味。

  窝案元凶

  Wind资讯统计显示，不包括国债、金融债、央票等利率品种，仅银行间市场的企业债、中票和短融中，过去一年共有2756只新债发行。采用簿记建档方式的共计1866只，占比67.71%，计划募资额累计26604.96亿元，占当年该类别债券募资总额的68.08%。

  这些数字背后，其实是疯狂的巨额灰色利益链条。一位不愿具名的机构投资人表示，从行业潜规则来说，3年期以下品种平均浮点30bp（基点），3年期以上则浮点150bp。如果按平均浮点计算，去年一年2.66万亿发行量中，至少有250亿元进入个人腰包。据介绍，这还不包括二级市场直接“让点”所产生的利益交换。

  “行情好的时候，一、二级市场之间的人为利差可达1至2个百分点，意味着10亿元新发额度中有1000万至2000万元灰色利润，瞬间就分散到各利益群体手中。”

  华北一家中型券商资管部门负责人表示，有人轻而易举能拿到券，有人却完全挤不进去。要做到公平，只有选择公开招标方式，麻烦也没办法。

  格局或难以撼动

  羊毛出在羊身上。前述统计结果显示，发债企业1年之内进行融资，就要为市场灰色链条牺牲数百亿元的无谓成本。

  毫不夸张地说，中央力推“营改增”试点，希望为企业节省不必要的税负支出成果，至少四分之一将被这些灰色链条吞噬。据媒体估算，2013年“营改增”减税额将上升到1200亿元，去年尚不及这一规模。

  不过受访人士也认为，单纯去改革新债发行方式，并不能从根本上解决愈演愈烈的债市痼疾。这还得归根于我国当前特定的市场环境和社会环境。

  东方证券固定收益部执行董事孙志鹏向证券时报记者表示，簿记建档方式的核心在于承销商的润滑作用，总体上利大于弊。为保证债券顺利发行，不仅企业债、中票、短融等品种需要承销商的积极介入，甚至连采用公开招标方式发行的国债和金融债，目前都是有既定承销团参与。孙志鹏认为，承销机构可以保证发行的正常运转，可以将市场需求反馈给发行人，并减少流标等现象出现。“一、二级市场正常的息差应允许存在，20至30bp左右较为合适。”他告诉证券时报记者。

  一家国有银行总行承销部负责人指出，与其他品类不同，债券发行、投资和交易的共同特点在于规模大和利润薄。随着直接融资规模的持续上升，全部采用公开招标方式，将增加机构的人员及时间成本，效率可能反而得不到提高。他认为，关键在于制度监管的完善。