证券时报多媒体数字报

  李克强总理17日主持召开的国务院常务会议要求：有效防范地方政府性债务、信贷等方面存在的风险。

  假如不能根本改变既有政绩考核机制，不能消除中央与地方之间的非合作性博弈，不能有效约束地方政府的举债冲动，则显性与隐性风险不断放大的地方债务问题有可能在某一个时间窗口引爆系统性金融风险。果真如此的话，无法对外辐射经济成本的中国，有可能遭受断崖式重创。

  尽管笔者并不完全认可外界有关中国地方债务“已经失控”的判断，但对越滚越大且难以遏制的地方政府债务雪球异常担心。

  地方债是“黑箱”加“黑洞”

  由于监管上的漏洞以及这些年来没有实质性改观的信息披露不对称，使得地方政府累计举债数额究竟有多少，简直是个黑箱。中国地方债的规模迄今只能根据有限的信息进行估计。中国银监会主席尚福林曾经透露，2012年底，地方政府未偿还贷款总额为9.2万亿元人民币。而在2010年底，这个数字是9.1万亿元人民币。从数字来看，显然不准确，因为中国银行业监管机构只公布地方政府的未偿还的贷款总额，而不披露利息支付或再融资安排的细节。国家审计署早在2011年6月27日公布的审计结果就显示，截至2010年底，地方政府债务余额达到10.7万亿元，即便这个数据也被国际评级机构穆迪认为低估了3.5万亿元。最新的估计是中国各省、市、县和村的债务总额最高可达20万亿人民币（约合3.2万亿美元），相当于中国去年国内生产总值（GDP）的40%。今年一季度，地方政府旗下的投资公司发售了2830亿元人民币的债券，较去年同比增长一倍多。

  如今，不少地方政府已开始借新债还旧债。根据中国国家审计署公布的数据，地方政府在2012年须偿还的债务高达1.3万亿元，预计2013年需要偿还的债务将达3万亿元。而商业银行去年迫不得已地将不少贷款展期，而且数额高达3万亿元人民币，这是向市场发出系统性金融风险开始累积的信号。

  地方债加剧系统性风险

  长期以来，国内外市场人士认为中国较为保守的金融业不存在系统性风险。因为从系统性金融风险的基本要素来看，国内金融体系并不具备发生系统性金融风险的相关要素。如今，连央行也承认中国现有的金融体系确实存在发生系统性金融风险的可能。

  从基本数据来看，中国目前的债务水平确实较日本和美国为低。根据中国国家审计署的数据，2011年中国的中央政府债务率仅为25.8%。但综合考虑中国的中央政府债务（包括中央财政债务、四大资产管理公司债务、铁道债）和地方政府债务（包括省市县乡镇地方政府债务、养老保险隐性债务、地方公路债务）计算，则2010年中国的广义政府债务率为59.2%。相较于美国100%以上的债务率以上以及日本高达227%的债务率，目前中国债务水平在国际惯例的临界点之下。在人均GDP安全边际之内，还具有长达10年的债务扩张空间。但是，考虑到未在统计之列的灰色地带，无法估计债务的规模；且由于统计口径、数据来源和不同领域债务规模估计之不同，对债务规模的估计也有很大差异。因此，中国的广义政府债务占GDP比重估计已达75%，甚至更高。

  尽管从显性指标来看，中国的地方债规模并未高到足以触发系统性金融风险的程度，但膨胀趋势不容忽视。假如不能有效遏制地方政府的发债冲动，则未来5年，中国的地方债规模有可能突破30万亿元甚至更多，如果5年内地方政府的财政收入增长不能赶上地方债的增长速度，则显性风险将急剧上升。

  中国在2003年至2007年的经济发展黄金时期，很少有地方债问题。目前的问题是：在投资效率难有实质性改进经济增长质量在低位徘徊，而地方政府基于政绩考核压力不得不在低效率的情况下做大经济规模蛋糕，但财税收入并未呈现显著增长态势，甚至有可能低于地方债的增长速度，这就有可能发生违约风险。事实上，2012年全国财政收入增幅为12.8%，比上年回落12.2个百分点。

  已有研究认为中国的信贷规模与GDP之比已经步入危险的“5-30规则”区间。国际上一般认为，以国内信贷规模与GDP之比（DCG）为代表的杠杆水平增长幅度超过了30个百分点，之后该国就会迎来一轮金融危机。而中国当前的杠杆率水平已经从2008年的121%上涨至2012年的155%，涨幅为34个百分点。尽管中国的统计口径与美欧日本不一样，不能简单的从经验判断得知中国即将爆发金融危机。但一个不争的事实是：如今，高度联动的地方政府融资平台、房地产开发商、信托公司和信用担保公司等机构之间错综复杂的债务链条已经十分脆弱，财政捉襟见肘的地方政府未来只能靠出让土地来偿还债务，一旦房地产业步入低谷，则由此引发的系统性金融风险将成为中国经济的定时炸弹。

  在经济转型中化解风险

  去年12月31日，国家财政部等四部委联合发文《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》。强调要加强政府性债务管理，逐步形成规范的地方政府举债融资机制，切实防范财政金融风险。

  中国将在未来很长一段时期内处于债务扩张与债务消化赛跑的境地：假如债务扩张能够被逐渐消化，则发生债务危机的可能性不大；反之，若债务消化的速度赶不上债务扩张的速度，则发生债务危机的可能性就很大。至于中国式的债务消化路径，一般认为应该在经济发展的基础上实现存量消化、增量吸收。但是考虑到未来财政收入不大可能呈现大幅度持续增长，因此关键之举在于各级各地政府切实转变经济增长方式，必须在技术创新、产业升级与提振内需等方面有真正突破。中国经济既要保持适度增长，更要战略转型，即：从资本与外需驱动的成本推动阶段向技术与消费驱动的内生性规模报酬递增阶段转变。 （作者系上海外国语大学国际金融贸易学院院长）