证券时报多媒体数字报

  中国债情区别于西班牙，因其独特的经济结构，有内生性的去杠杆压力和加杠杆空间。用最宽口径计算，中国公债占GDP比重不到50%，远低于欧美国家，更低于日本。不过，中国经济真正风险在于国内监管层。若听信误读，对流动性投放更加严格管控，引发流动性紧缩，那将不可避免地导致总需求衰弱，并引发经济硬着陆。

  4月9日，国际三大评级机构之一的惠誉（Fitch）宣布将中国长期本币债务评级从“AA-”下调至“A+”，同时保持中国长期外债评级“A+”不变。下调依据包括，中国银行信贷增长过快，风险较高的影子银行扩张迅速，地方政府债务风险较大，以及控通胀记录不佳等“潜在的结构性问题”。4月16日，另一家国际著名评级机构穆迪（Moody’s）将评级展望由“正面”下调至“稳定”。评级机构的下调引出了关键问题：中国经济增长所面临的风险到底有多大？这是不是中国债务危机爆发前的一个警讯？

  中国国内存加杠杆空间

  避免债务危机

  从常识出发提问，为什么债务多了不好？

  可以从两个层次分析。首先，存量债务是与流量的收入和支出联系在一起的。债务存量上升，意味着支出大于收入，一般被认为是不可持续的。其次，债务是一种具有强制力的契约。就算一个个体在流量上可以做到收入大于支出，但只要他的负债太多，无法按时偿还本息，也会面临债权人的强制清偿，从而破产。所以，常识告诉我们，债务太多不好，终究会出事。

  但仅靠常识，无法理解为什么日本的国债占国内生产总值（GDP）比重已经超过230%，还活得好好的；而西班牙国债占GDP比重才60%，就陷入了债务危机。其实，真正决定某个个体债务可持续性的，是其继续获取融资的能力。通常，这种能力建立在债权人对其未来偿债能力的信心之上——有大量财富、或是有很高的投资回报率，都能让债权人建立起这样的信心。但是，债权人也可能因自身原因，不考虑借款人的偿还能力，而持续向其提供融资。这种情况尽管看起来匪夷所思，但确实能保证债务的可持续性。日本是一个很好的例子。

  日本在上世纪90年代资产泡沫破灭之后，因为资产价格的大幅缩水，民间居民和机构的资产负债表严重受损，净资产大幅下降甚至变为负值。因此，过去20年，日本民间一直通过降低支出存钱修复资产负债表。这让民间出现了持续大量的富余储蓄。日本政府将这些富余储蓄借过来，大搞财政支出来推动需求，才勉强平衡了民间去杠杆压力，令日本经济不至因为需求的严重萎缩而更加低迷。虽然日本民间也有把富余储蓄投向海外的意愿，但由于普遍存在的“本土情结”，这些钱大部分还是借给了日本政府。因此，虽然日本政府已经债台高筑，更谈不上什么投资回报率，但目前而言，其债务可持续性并没有出现太大问题。

  西班牙则完全不同。在西班牙政府加杠杆借钱时，西班牙民间也在加杠杆。因此，西班牙政府只能向国外需求融资。但国际投资者习惯了锦上添花，却不会雪中送炭。次贷危机之后，国际资金从西班牙大举抽离，从而引发了西班牙债务危机。

  中国的情况应该更类似于日本，而不是西班牙。因为财富分配的现状，中国居民财产性收入很少，因而总收入很少，消费则更少。这便在国内产生了大量的富余储蓄。换言之，中国因其独特的经济结构而有内生性的去杠杆压力。这种压力在2008年之前由美国的加杠杆所平衡，形成了中国人借钱给美国花，让美国人来买中国产品的失衡格局。但这种局面因为次贷危机的爆发而终结。此时，中国国内就有了加杠杆的必要。否则大家都储蓄，不花钱，会令总需求不足，经济减速。应该看到，中国国内所具有的加杠杆空间，能够保证中国整体经济避免爆发债务危机的可能。这是宏观经济的大局。

  企业部门债务风险不大

  不过，国际评级机构所列举的问题确实存在。但这并不构成判定中国整体不具有债务可持续性的依据，这些问题只是因为国内加杠杆的方式存在不恰当之处，从而产生了局部性的风险。

  目前，国内的加杠杆主要表现在企业部门身上。其背后，是金融系统对企业部门的大量流动性支持。而在流动性通路中，影子银行所占的比重也越来越大。这虽非最优的模式，但却是在诸多限制条件下，宏观经济内生出来的一种次优安排，有其合理性。简单来说，因为结构性的障碍，国内最应该加杠杆的居民部门没法加杠杆。同时，最有能力加杠杆的政府部门却因为财政理念的落后，不愿大幅加杠杆。因此，加杠杆的重任只能落在最不应该加杠杆、也没有什么能力加杠杆的企业部门肩上，尤其是国有企业，地方政府融资平台也是国企。而要让企业加杠杆，金融机构必然要向其大量投放流动性。然而，由于投资项目的回报率较低，企业需要借助政府的隐性担保才可从金融市场获取融资，所以企业的债务负担就大量地向政府转移。最后，金融监管者出于控制微观风险的考虑，对表内信贷投放施加了过于严格的管控政策。这才迫使资金转而通过影子银行等表外业务向企业投放。国际评级机构所观察到的种种风险因素因此而生。

  但在这些风险背后，企业部门的债务可持续性并没有太大问题。只要国内宏观政策得当，不要被评级机构所“忽悠”，债务其实崩不了。

  误读者仅看到

  微观层面的局部问题

  首先，因为国内富余储蓄的大量存在，中国并没有从国际社会寻求融资的需求，因而不会碰到外债这个硬约束。其次，中国政府的财政状况仍然相当健康。用最宽的口径，将中央政府、地方政府、以及政策性金融机构的债务全算作公共部门债务的话，中国公债占GDP比重不到50%，远低于欧美国家水平，距离日本就更远。最后，国内企业部门的投资回报率虽然很差，且资产负债表已经有所恶化，但只要国家对企业部门的隐性信用担保还在，国内的富余储蓄就会源源不断地流向它们。当然，这会让信用风险向政府转移。但这恰恰是中国所需要的。政府既然不愿显性加杠杆，就必然得隐性加杠杆，否则整个经济就会因为需求不足而硬着陆。当然，如果政府通过发国债的形式来搞建设，而不是把投资的责任推给企业，那么评级机构所观察到的许多乱象都不会发生。

  宏观层面，中国不仅有加杠杆的空间，更有加杠杆的必要，不存在发生债务危机的可能。但微观层面，因为加杠杆的主体不恰当，所以内生出了看似有些风险的债务分布和资金流动格局。国际评级机构仅仅看到了微观层面的因素，而没有理解宏观的大格局。因此，其下调中国评级的结论也值得商榷。

  整体来讲，国际评级机构下调评级应该不会对中国经济带来什么影响。内需不足的实体经济为中国企业和政府提供了充足的加杠杆空间。这与严重依赖于外部融资的欧元区边缘国家有本质不同。因此，就算惠誉的下调能够动摇国际投资者的信心，它也不会对中国国内的资金链构成威胁。中国经济的真正风险其实在于国内监管层。如果监管者听信了评级机构的结论，对国内流动性投放施加更严格的管控，引发流动性紧缩，那将不可避免地导致总需求衰弱，并引发经济硬着陆。但考虑到国内监管者对国际评级机构的警惕，这种风险应该不太大。（作者系光大证券首席经济学家）