证券时报多媒体数字报

  “进口增速回升，是彰显趋势的‘信号’，还是混淆视听的‘杂音’？深究疑团，香港和内地之间存在的套利机会，才是导致出口数据增高的主因。”

  今年3月中国的进出口保持较高的增长速度。当月进出口总值3652.64亿美元，同比增长12.1%；其中出口1821.90亿美元，同比增长10.0%；进口1830.74亿美元，同比增长14.1%，当月贸易逆差8.84亿美元。进口增速快于出口增速，是内需增强，经济复苏势头加快？贸易出现逆差，是人民币汇率已处于均衡位置吗？

  进口增速回升主因

  最近数月中国采购经理人指数（PMI）一直在50以上，显示中国经济处于扩张状态。尽管扩张力度不如以往周期回升那样强，低于市场的预期，但还是会带动总需求包括对国外产品需求的上升，这是3月进口增速回升的主因之一。另外，3月进口增速回升也有一定的季节性。供应圣诞节和西方复活节等传统销售旺季的出口货款基本回收完毕，部分国内企业会在这时进口设备或原材料，特别是加工贸易企业需要为未来的出口准备足够的原料。

  进口增速回升，既有内需复苏的原因，又有季节性的原因。前者是彰显趋势的“信号”，后者则是混淆视听的“杂音”。两者相较，杂音稍大一点。

  出口增速藏重要信号

  虽然，3月当月的出口同比增速回落至10%，基本符合预期，与欧美经济企稳特别是美国经济转暖及整体外需有所恢复的方向一致。不过，仔细分析出口数据的构成和流向，一些重要疑团值得深究。

  一是内地对香港3月出口同比激增92.9%，两地的贸易数据大幅背离。3月内地对香港出口在出口总额中占比26.5%，远远偏离历史正常水平。3月出口增速仍能维持正增长，几乎全部来源于对香港出口的显著增长。可疑的是，香港海关统计的来源于内地的进口数据，与中国海关统计的对香港的出口数据，近几个月差距越来越大，内地的出口高于香港的进口约100亿美元。

  二是中国的出口增长，与对美国和欧盟的出口下降不吻合。从转口贸易看，香港在中国对美转口贸易中起着关键作用。历史数据表明，内地对香港出口的走势，基本与对美国直接出口的走势一致。从直接出口看，3月份中国对美国的出口下降了6.5%，对欧盟的出口下降了14%，对其他主要贸易伙伴出口基本上均为负增长。所以，3月份的出口数据，由于对香港的出口出现了92.9%的高增速，而出现明显数据异常。那么，是什么原因造成这种出口“被增长”呢？

  出口数据与香港套利

  传统上，用于解释虚增出口的理由，一是获得出口退税；二是获取“政治”利益。不过，香港内地之间存在的套利机会才是导致出口数据增高的主因。

  从2012年11月起，美元兑人民币汇率水平，香港离岸市场与国内在岸市场兑换价出现持续的套利机会。此外，由于香港与内地利率水平不同，不但存在汇率套利空间，还存在利率套利空间。国内人民币利率长期高于香港等地的外汇利率，只要有机可乘，汇差和利差就会推动资金跨境流动以获取经济利益。

  由于中国目前已实现经常项目可兑换，通过经常项目特别是贸易项目很方便进行跨境资金套利。套利的常见手法是：出口方面，虚报或高报出口，使得更多外汇资金借贸易收入之名流入国内，在国内结汇后再利用各种渠道将资金流回香港；在进口方面，也可以虚报或高报进口，使得更多人民币资金借贸易结算支出之名流出国内，在香港、伦敦、新加坡、台湾地区形成一个快速增长的人民币资金离岸市场。这就造成一个奇怪现象：一方面出现贸易逆差；另一方面出现外汇占款上升。

  究竟有多少套利资金混入出口数据？如果用2012年对港出口年均增速测算，则3月实际出口增速应为-1%；若以2010-2012年3月对港出口历史平均增速测算，则本月实际出口增速应为-0.3%。尽管这一测算方法较为粗糙，但能看出跨境套利资金对近期出口增速的扰动不小。因此，对出口形势的判断就没有数据显示的那样乐观了。（作者系招商证券首席经济学家）