证券时报多媒体数字报

  经济超预期下滑

  今年一季度我国经济增长为7.7%，显著低于年初8.0%以上的预期，这较难用临时性因素来解释。出口增速较去年下半年恢复了10个百分点以上，房地产投资增长在5个百分点以上，缓和了经济回落的幅度。这暗示其他内需的疲软更为严重。固定资产投资增速似乎稳定在20多个百分点的水平，但这一数据质量向来不高。发电量的走低，重工业活动的下降，大宗原料进口的低增长，意味着投资活动是疲弱的。考虑房地产投资在回升，其他投资可能出现了滑坡。

  库存摆动的影响缺乏证据。我们猜测，私人部门投资出现进一步下滑。社会消费品零售今年一季度的下滑幅度在2个百分点以上，同时住户调查也显示，城镇居民的收入和消费增速降到了近年最低水平。

  社会融资总量在明显扩张，但资金可能更多支持了企业部门的短期流动性，对总量投资活动的影响有限。短期资金成本逐步回落到和经济低迷状况更为匹配的程度。虽然流动性在改善，但政府投资冲动可能受到了政策的抑制，私人部门投资受产能过剩和经济前景的压制，对流动性的变化不太敏感。

  经济增长的掣肘

  2010年至2011年中国景气周期形成的产能在逐步释放，居民收入和消费滞后调整，这两者形成了压制经济增长的力量。

  过去一年多以来，中国经济的增长动力和构成出现过变化，但国内生产总值（GDP）增速连续5个季度在较为狭窄的区间震荡，这是较为罕见的。

  去年年中以来，制造业投资走低对冲了出口和房地产趋势回升的影响。

  在经济总量需求较为稳定的背景下，贸易盈余出现趋势性扩张，通货膨胀环比稳定在低位。同时中美工业品价格出现历史上少有的背离。这些事实都反映了产能释放带来的压力。

  我们知道，中国经济在2010年至2011年经历了一轮景气周期，制造业投资出现过较为明显的加速。虽然加速幅度没有2003年和2004年来得波澜壮阔，但在总需求相对下行的基础上，制造业当时的加速扩张还是形成了具有影响力的冲击，产能的释放使得制造业投资趋势下降。虽然其他部门投资出现趋势回升，经济增长仍呈现底部状态。

  这一底部状态的维持，使得消费和政府支出逐步向这一水平趋近，消费的下降将导致相关领域生产和投资的逐步调整，形成对经济增长的抑制。

  未来趋势评估

  我们认为房地产和出口的恢复性增长仍可维持，基建投资也不会太悲观。但今年一季度数据的意外趋弱，使得我们担心未来两三个季度经济可能依然面临一些基本面的压力。

  如果地产、出口和基建的力量出现一些衰竭，那么经济回落的压力会进一步增大。如果趋势能够维持并进一步加强，经济情况会有所好转。因为年初以来结构性调控政策的出台和政府思路的转变，这些前景无疑是存在不确定性的。

  在此基础上，未来一段时间通货膨胀的压力较小，贸易盈余的恢复和总量上流动性宽松局面则能维持较长的时间。 （作者系安信证券分析师）