证券时报多媒体数字报

  《证券分析》

  作者：【美】本杰明·格雷厄姆

  戴维·多德

  翻译：巴曙松 陈剑

  出版社：中国人民大学出版社

  首次出版于1934年，修订再版于1940年的《证券分析》，最卓越的成就是其经久不衰的永恒智慧。一代又一代的价值投资者听从了格雷厄姆和多德的教诲，并将所学成功地运用到各种市场环境、国家和资产类别中。相信两位大师如果知道了也会备感欣慰，毕竟他们也希望能够制定一些“能经受不可预知未来的检验”的原则。

  1992年，以价值投资闻名于世的公司——特维迪·布朗有限责任公司出版了一本包含44篇研究报告的合集，名为《有效的投资之道》。研究发现，真正的投资非常简单：廉价股票（由市净率、市盈率或股息率来衡量）的表现往往优于昂贵的股票，股价不佳的股票在3至5年内会超越近期表现较好的股票。换句话说，价值投资才是有效的。据我所知，没有哪一位长期投资者会因坚持价值投资理念而后悔，而且信奉价值投资基本理念的投资者，也很少会转而信奉其他的投资方法。

  今天，当你阅读格雷厄姆和多德在20世纪30年代亲身经历金融市场起落的故事时，也许会觉得他们描写的是离奇、陌生而又久远的经济大萧条时期的情景，那时的人们极度厌恶风险，那时的商业规则模糊而又老旧。然而，这样的研究远比表面上看起来要更有价值，毕竟每一天都有可能出现离奇而又陌生的市场环境。大多数情况下，投资者倾向于假设明天的市场看起来与今天并无二致。但每隔一段时间，传统智慧会被颠覆，循环的推理会被打破，价格会回归正常水平，投机行为会“败走麦城”。彼时彼刻，今天并不如昨天那样演绎，大多数投资者将感到无能为力。就像格雷厄姆和多德说的：“我们一直努力告诫学生，切记不可以只看表面和眼前现象，这些都是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。”只有在金融市场动荡不安的时候，价值投资理念的优势才能凸显出来。

  1934年，格雷厄姆和多德亲历了市场盛极而衰的5年巨变——1929年冲到顶峰，1929年10月崩盘，大萧条随之到来。他们为投资者制定的投资策略，使得投资者在任何环境下都能从成百上千的普通股、优先股和债券中找到最有价值的投资标的。值得一提的是，他们的方法与现代的价值投资者使用的完全一样。20世纪二三十年代他们成功应用于美国股票和债券市场的投资理念，同样适用于21世纪早期的全球资本市场、房地产市场和私募股权投资等流动性较差的行业，甚至适用于在《证券分析》面世时尚未出现的衍生工具投资。

  尽管经典的“净营运资本”这类测试对于投资分析而言是非常必要的准则，但价值投资并非一项按部就班的工作，怀疑与批判是很有必要的。

  第一，并非所有影响价值的因素都能反映在一家公司的财务报表中——存货可能一文不值，应收账款也许没法收回，负债有时并未记录，资产价值可能被低估或高估。

  第二，估值是一门艺术，而不是一门科学。企业的价值受很多变量影响，因此只能在特定的范围内作出判断。

  第三，所有的投资结果都或多或少地取决于未来，而未来充满不确定性，因此，即使有些投资分析非常认真细致，仍然未必能获利。

  有时某只股票异常便宜是有原因的，比如失败的商业模式、隐性负债、官司缠身、不称职与不道德的管理层等。投资者应该时刻保持谦虚谨慎，意识到自己永远不可能知道关于公司的一切，坚持不懈地搜寻额外的信息。归根结底，最成功的价值投资者必定具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、实事求是的思考态度，以及长期积累的投资经验。

  有趣的是，格雷厄姆和多德的价值投资理念不仅适用于金融市场。迈克尔·刘易斯2003年出版的畅销书《魔球》指出，价值投资的理念也适用于棒球运动员市场。造成棒球运动员市场和股票以及债券市场低效的原因有很多是相同的。无论是投资还是选择棒球运动员，没有一成不变的方法能够弄清楚其真实的价值，也没有一个很好的指标能够衡量其全部的价值。两个领域都包含了海量信息，但人们在如何评估它们方面并没有达成广泛的共识。决策者都可能因为误解了有用信息而误入歧途，进而得到不准确的结论。棒球运动员市场与证券市场类似，很多球队为运动员支付了过高的报酬，原因在于害怕成为“出头鸟”。他们经常出于感性认识而非理性判断来做决策。他们口若悬河却又惶恐不安，有时甚至变得目光短浅，急功近利。他们不懂什么是均值回归，什么不是均值回归。棒球运动员市场的价值投资者，就像金融市场的价值投资者，假以时日必将获得令人艳羡的业绩表现。尽管格雷厄姆和多德没有将价值投资的理念运用到棒球运动员市场，但他们对于市场的真知灼见在体育人才市场的成功应用，印证了价值投资方法的普遍适用与永恒魅力。