证券时报多媒体数字报

  未来，股票市场获得高回报的唯一途径就是竭力去寻找那些有竞争力、理性投资、ROE持续提高的企业。

  4月11日，中国人民银行在其网站上公布的数据显示，一季度，社会融资规模达到6.16万亿的单季度历史新高，比去年同期多了2.27万亿，其中仅3月份单月就增加了2.54万亿。在3月份的社会融资规模中，不光是1.06万亿的信贷量超预期，信托贷款、企业债券等规模也同样大幅增加。这种信用扩张使得实体经济的流动性得到改善。从接连上升的货币供应量同比增速上，我们也可以清楚地看到这点。

  然而，如此多的货币并没有像人们盼望的那样，推动实体经济的同步回升，一季度国内生产总值（GDP）、工业增加值、发电量、生产者物价指数（PPI）等显示经济复苏力度的指标均显著低于市场预期。年初关于经济强复苏还是弱复苏的争论还在耳边，如今市场情绪已悄然转向了对不复苏的担忧。

  显然，2009年的货币投放推动了经济的一轮强劲复苏，但今年，从目前来看，实体经济的增长尚未受益于货币投放。该如何解释这种现象？

  我认为，这种效果的差异主要来源于信用扩张的数量和质量的差异。数量方面，2009年社会融资总额13.9万亿，比2008年增加6.9万亿，增长近一倍；而今年，根据各方的预测，社会融资总额在18万亿~22万亿的水平，对比去年的15.8万亿，不过14%~40%的增长，货币基数的扩大导致融资扩张力度无法与2009年相提并论。质量方面，根据有关研究机构的测算，2009年一年的付息成本为2.1万亿，增加的近7万亿融资中仍有近5万亿可以投入到实体经济中。而今年，通过预计的债务规模和平均利息计算出的付息成本在6.4万亿，比去年增加的融资量基本全部被消耗。即使数据可能有出入，但这也意味着，在杠杆率提升的背景下，企业多增的融资大部分被用来维系债务，整体来看资金并没有流入到提高净资产收益率（ROE）的地方。

  由此可以看出，投放货币对经济的拉动作用在今年非常有限，整体投资的效率低下。面对当前经济的局面，政府当务之急是改革，是从提高劳动生产率的角度去激发经济的内生增长。在这种情况下，A股投资者想在今年靠指数上涨获得较好回报的希望十分渺茫。

  但今年仍然是适合股票投资的一年，为什么这样说呢？因为大环境决定发生系统性风险的可能性很小。对于A股市场来说，系统性风险不外乎经济下行、通胀高企、资金收缩。一季度经济数据不及预期，也跟预期较高有关，而4月份的券商草根调研数据显示，水泥、工程机械、重卡等行业的需求出现较为强劲的复苏。其实，今年就是一个经济时有波动、不好不坏的年份，紧盯数据对投资的意义不是很大。相比之下，对股市影响更直接的应该是通胀和资金。目前来看，通胀仍在低位，资金很充裕，这是和2011年的市场环境最大的不同。当然，我们也应持续跟踪一些指标，在通胀抬升、资金收紧时减仓规避风险。

  在这样的市场环境下，我认为，在改革的进程中经济增速也许时高时低，但只要通胀水平和资金环境都较好，总有一些公司是在做有效率的投资，我们要做的，就是找出这样的公司，分享它们ROE提升的过程。好的公司也会有一些共同的特点，首先，它们应该处在一个好的行业结构中，产能的供给是有限的，产能的扩张是理性的，比如一些民营企业为主的行业，这些企业通常会在为自己的行为负责方面有更多的考虑。其次，看企业的竞争力，比如，它们在行业内的地位怎样、能否达到快于行业平均水平的增长、管理层对公司发展路径的定位是否清晰和理性、是否有能力去实现这样的发展，等等。即使是从A股市场本身去考虑，这样的公司也会逐渐成为资金聚集的地方。我们越来越坚信一点：未来，股票市场获得高回报的唯一途径就是竭力去寻找那些有竞争力、理性投资、ROE持续提高的企业。  （作者系远策投资管理有限公司总经理）