证券时报多媒体数字报

  最近有两则消息冲击债市。一是4月25日中央国债登记公司下发口头通知，暂停信托、券商、基金乙类户开设，新发基金和理财也将暂停在中债登记备案；二是央行要求各金融机构限期自查，并将针对代持交易出台新的管理规则，对丙类账户要逐步取消或升级。

  基于已有信息，央行之所以要对丙类账户采取大动作，说明丙类账户是产生系统性风险的一个潜在源头。目前流行的丙类账户利益输送，不是正常的市场套利，而是串联整个金融市场风险的模块。如果没有银行、券商和基金等机构人士出于个人私利设局，债市正常的套利空间不大。所以说，风行于债市的套利交易，并非是正常的一二级市场套利。

  其一，发债人的发行成本并不是二级市场所表现的收益率，而是比这个要高一个或几个百分点。这很容易理解，现在项目找资金是主要模式，加之随着近年来地方债和其他类债券的风险突出，发债人的真实融资成本较高，比如目前贷款的真实融资成本不是名义上规定的水平，而大致在两位数。

  目前银监会收紧了发债门槛，发债人的真实发债成本较高，这在管理层对债市二级市场利率的间接管制下，发债人支付比二级市场更高的利率，自然就成为一级和一级半市场的盛宴，导致一级和一级半市场常出现一票难求的格局，进而导致丙类账户事实上成为了获取无风险收益的利益输送渠道。

  其二，银行、券商和基金等甲类和乙类账户投资人，借助丙类账户表外化资产，以粉饰债券投资业绩。目前债市的利率属于有管制浮动，且能在市场发债的大都是国有企业和政府背景的城投债、企业债、国债和金融债等，利率管制导致发债人所愿支付的成本，不能有效覆盖其应有风险，发债人承担的高于债券名义利率的成本，部分以发债辅导被主承销商在一级市场占有，部分则变成了一级半市场的无风险收益。

  显然，一级半市场变成了一个风险放大场域，一级半市场截留了部分债券收益，向二级市场销售的债券收益率几乎无法有效覆盖风险。而债市的二级市场债券主要为银行、保险公司等用于资产配置持有，持有价格高估债券的机构，自然倾向于选择与丙类账户进行对敲，把风险大的资产移至表外，以粉饰报表。

  值得注意的是，一些机构为降低不良率或减少风险资产的头寸，部分选择贷款以新换旧，部分选择债券置换信贷的形式，即最近两年来银行等通过与信托和券商合作，把即将到期的信贷等打包成委托贷款、资产托管业务和债券等，转换成银行理财产品，以进行风险社会化。这是近年来理财产品和固定收益证券的风头盖过信贷的缘由之一，它导致了自2010年以来债市的繁荣。在这种游戏之下，债市风险只是整个金融市场风险的冰山一角，并且风险的跨市场风险传导渠道已事实上打通。当前央行等强化债市管控，银监会强化理财产品监管等，意味着决策层把防风险扩散放到了更为紧迫的地位之上。

  此外，目前宽松的货币政策，严格的债券市场准入和整个金融体系缺乏有效的激励机制，债市乃至整个金融市场都面临逆向选择问题，越是低效无效项目，越愿意寻求各种信用增级手段，并在一级和一级半市场投入更多成本去融资，而一级和一级半市场则倾向于推销此类债券。

  由此可见，当前要有效防范金融系统风险需要疏导，而非围堵。诸如暂停乙类和丙类账户交易，只是一种暂时措施，但风险不会伴随乙类和丙类账户的暂停而消失。现行债市需要的是风险拆弹，加快完善银行间市场的做市商制度，完善信息披露制度，在银行间市场实行报价驱动和指令驱动的联动机制，同时加快利率市场化改革，提高市场风险定价水平，以市场化的高融资成本倒逼缺乏经济可行性项目退出债市融资。