证券时报多媒体数字报

  从中国的国五条出台，到塞浦路斯存款税调控，再到日本政府的货币大宽松政策，这是一种由政府主导的全新资本管制思路。从理论、特征和运用方式上，它已经突破了狭义的资本管制的局限，将全球货币政策引向资产管制的全新时代。

  现有的宏观经济学模型或研究模式认为私人部门是经济的主角，政府是配角，这种定位与现实存有巨大差异。近年观察发现，政府才是经济的主角，它既是市场的监督者又是极为重要的参与者，而私人部门只是极为普通的参与者。

  资本主义体系自一次次经济和金融危机以来，以反危机的名义，政府的力量在不断加强，政府对经济金融世界的介入和渗透在不断加强，对资产价格的影响不断强化。制度经济学派非常强调政府和市场的边界，在资产的世界，也存在政府和市场（私人部门）主导的边界，即在有些市场，政府为实现其政策目标，可以在该市场居于主导。

  例如，美联储的利率政策，联储为实现其对联邦基金利率的调控，在联邦基金市场居于绝对的主导地位。而在绝大部分市场，私人部门拥有绝大多数的资产份额，政府可以希冀于政策能够对私人部门的投资或持有行为施加影响，从而产生变化，但不会替代私人部门去实现这种变化。

  但是，随着资本主义体系不稳定性的加剧，无论是货币政策还是财政政策，其边界都在扩张。这就进化到“资产管制时代”。

  从资本管制到

  资产管制

  所谓资本管制，狭义的，是指政府限制资本在一国的流进流出，是货币政策工具的一种；广义的，是指政府对货币政策工具实施市场的资金掌控，属于传统的货币政策范畴。所谓资产管制，是笔者的一个创新，资本与资产是两个定义，既有区别又有联系。资产是指更广义的金融资源，既包括政府创造的货币、国债，更包括私人部门创造的股票、公司债、房地产以及众多的金融衍生品等等。资产管制，是指政府介入私人部门主导的金融市场，影响和控制金融资产价格和流动性。

  资本管制与资产管制在管制市场范围、管制形式、后果三方面存在差异。资本管制的市场范围较小，仅有工具市场；而资产管制包括底层的广义的金融资产，范围极大。从管制形式上来看，资本管制主要使用行政命令，以小市场撬动传导机制；而资产管制则采取直接购买的形式深度介入市场，使其占比上升。由此二者造成的后果也不尽相同，资本管制政策退出风险小，对私人部门资产定价间接影响，财富福利影响较小。而资产管制恰恰相反，政策退出风险大，对私人部门资产定价直接影响，财富福利影响巨大。

  资本管制时代，政府的资产管制是基于其传统的宏观调控理念。我认为资本管制分为两类：一类是国际资本流动限制；另一类是利率市场工具控制。最经典的资本管制发生在一国对国际资本流动的控制上，笔者称之为国际资本管制。国际资本管制限制资本从一个国家或地区转移到另外一个国家或地区，从而影响到一国的国际收支。

  国际资本管制与一国汇率政策高度相关。美国几乎没有国际资本管制，因此美元可以自由波动，即便是美联储也是要以市场化的手段来调节美元汇率。中国通过人民币兑美元中间价的方式来调节人民币兑美元市场汇率，而在资本项目上是严格管制的，虽然国际资本也可以通过贸易项目部分进出。国际资本管制将国内资金和国外资金分开，其造成的影响是显著的。其一是改变了均衡汇率；其二是改变内外资金价格差。国际资本管制作为一种行政化的手段，在当期以较小的经济成本影响了本币汇率，并且将一国货币分隔成境内外两部分，由于两个市场之间的通道很小（被国际资本管制所积压），因此一国货币在境内外并不等价，套利机制被显著限制。人民币国际化的推进使得人民币在体外循环，但人民币的资本项目不可兑换，人民币在境内外的定价存在差异，遵循本土市场的供需规律。

  利率市场控制，即一国货币当局在利率工具市场通过吞吐极短期的利率工具，如储备来调节极短期利率，从而通过利率传导机制来调节整个宏观经济领域的资产价格。

  虽然美联储在执行量化宽松之前后都会进行公开市场操作，但是其目标、规模、货币政策传导机制完全不同。

  在传统时期，美联储公开市场操作的目标主要是通过在债券市场买卖国债影响商业银行的超额准备金，从而影响储备利率。一般规模较小，因为联邦基金市场规模较小，联储不是国债市场的主要参与者。其政策传导机制是通过公开市场操作影响短期利率，从而传导至各市场。而量化宽松时期，美联储公开市场操作目标在于直接购买国债，其规模大、定期操作，使美联储成为美国国债的主要持有方之一。这时传统传导机制失效，美联储通过直接干预国债价格，并影响信用利差。

  资产管制几种形式

  近期的中国国五条、塞浦路斯存款税、日本大宽松等大事件是资产管制形式的具体体现。

  中国国五条。中国房地产的国五条是一次非常重大的资产管制试验。国五条中最重要的调控政策是对二手房交易征收20%的个人所得税，配合其他的限购或限售政策，开创了一种新的资产管制模式。

  在中国的商品房市场与其他资产市场上，市场参与者可以从存款、股票、债券、理财产品和信托等金融资产中提取资金，购买商品房；也可以通过出售商品房，将其转化为存款、股票、债券、理财产品和信托等金融资产。

  而对房地产调控政策，可以归纳为限卖和限买两类。限买即限购，本质上是通过提高首付比例、提高贷款利率等方式，或是直接禁止购买等行为来限制购买房屋，其实是一种准货币政策。限卖即限售，是通过提高交易成本的方式来限制出售，如20%的差额个人所得税率的执行，其实是一种准财政政策。国五条通过进一步限买和限卖将中国的商品房市场与其他资产市场相分割，从而影响到房价和成交量，特别是对房价产生重大影响。在不远的将来，开征房产税是大势所趋，中国房地产市场的资产管制将提升到一个新的阶段。

  塞浦路斯存款税。塞浦路斯征收存款税说明，如果政府之前对某个资产过于放任，那么当危机出现时，政府就会矫枉过正，对这个资产严加约束。塞浦路斯之前凭借低税率（10%的低所得税率、免征资本）吸引了大量资金，成为游资天堂，主要是俄罗斯和英国的资金，使得在高峰期塞浦路斯的银行业规模相当于国内生产总值（GDP）的800%。

  塞浦路斯征收存款税的行为，是一种严厉程度超过中国房地产国五条的资产管制模式。中国房地产国五条所管制的房地产资产属于主要储蓄形式并带有投机性，其管制程度虽较严格，但也具有一定规避空间。虽然会造成财富从居民转向政府，但若房产升值居民仍可受益，资产未被冻结，目标旨在调节房价、调节房屋所有结构。而塞浦路斯存款税所管制的资产是安全储蓄，没有投机性，其管制程度极为严格，可以说是一网打尽，不仅会造成财富由居民转向政府，而且使居民安全资产遭冻结，目的是让财富转至政府，救助银行，迎合“三驾马车”救助要求。

  日本政府大宽松。资产管制是政府对金融控制“登峰造极”的体现，日本政府近期疯狂的量化宽松，推动日元贬值以推升通胀实现经济复苏。2012年至今，日本央行所持有的日本国债规模已经增长了50%。相应日本十年期国债收益率持续下跌，日元不断贬值。安倍在1月上台后推动政策，黑田东彦上位后进一步加码了宽松政策。超大规模量化宽松剧烈地改变了两个变量，一是通胀预期，二是日本的资产持有结构。目前来看，短期内，量化宽松引发的通胀预期和日元对外贬值预期对大类资产价格产生重大影响。

  在中长期，超大规模量化宽松能否促进日本经济复苏存在重大不确定性，但是将显著影响资产在日本居民中的分布。随着日本长期国债收益率的急剧降低，长期国债的吸引力大幅下降，日本央行在总的国债规模中的份额将大幅上升。日本私人部门的财富将发生大的转移，本国资产的上升、日元贬值的幅度决定了资产转换成美元等外国资产的可行性。自2012年9月至今，日本股市上涨50%，而日元贬值30%，总体而言，若将日本股票出售，并将日元转换成美元，将增长5%。

  大类资产价格将唯政府行动马首是瞻

  资产管制年代，大类资产价格将更唯政府行动马首是瞻，市场将更加异象繁生。在前资产管制时代所惯用的资产定价分析，逐渐变得不那么有效，经济周期变得不那么明显和典型，取而代之的是对政府行为和意志的参透和分析。

  笔者将资产管制的类型分为三类：第一，直接购买资产，放弃传导机制，直接干预资产市场，其结果是政府在市场中的份额增长。主要代表有美联储QE、英格兰银行QE、日本央行QE等；第二，资产市场切割。表现为超高交易税率和降低杠杆以限买限购金融资产，中国房地产国五条是典型代表；第三类是资产强制征税。金融资产被终止交易、失去流动性，近期塞浦路斯将居民银行存款冻结、转为银行股权是第三类资产管制的典型代表。

  这些资产管制的类型，会对资产价格造成显著影响。第一类直接购买资产会干扰价格机制，使得资产价格不能反映私人部门真实状况，经济周期难以区分，例如美国十年期国债收益率已经不能完全反映出美国经济状况是复苏还是萧条；第二类资产市场切割会造成资产的需求方和供给方的结构性扭曲，例如中国二手房市场的部分供给和需求遭到结构性扭曲；第三类资产强制征税会使金融资产停止交易，定价完全由政府行政决定，其典型案例是塞浦路斯的欧元计价资产暴跌。

  在一个充满资产管制的年代，金融资产价格由政府来决定，私人部门必须根据政府的行动来决定其资产配置。政府（央行）直接购买且持续购买的资产，其资产价格必然会获得支撑，如美国的十年期国债，而政府去推动下跌的资产，其资产价格必然会跌入悬崖，如日元。在中国，政府的资产管制正愈来愈全面和立体化。资产价格的定价一直是动态过程，资产管制介入这一进程，政府成为一个可以更容易直接购买资产、分配资产、切割市场的机构。对私人部门而言，政府的资产管制使得预期收益和预期资金成本主要是政府决定，并且预期在剧烈变化。 （作者系国泰君安宏观研究员）