证券时报多媒体数字报

  以美国CPI衡量：

  2006年后金价泡沫

  黄金，作为众人心目中的“硬通货”，历来是投资者对抗通胀的利器。伴随着全球性的通货膨胀，物价上涨是一种长期的必然趋势，金价自然也随之上升。在分析金价的时候，需要刨除通胀因素再来考察真实金价。

  我们以美国物价指数（CPI）折算的真实金价，1900年是550美元/盎司，1929年是250美元/盎司，2006年是650美元/盎司，2012年是1350美元/盎司，在2006年之后，以CPI折算的金价仍大幅上涨，其增速超过CPI增速，可见2006年后金价出现泡沫。值得注意的是，在上一轮金价熊市的开端1983年，以CPI折算的金价经过高速增长后开始下跌。

  以美国名义GDP衡量：

  金价无泡沫

  以美国CPI衡量金价，具有合理性，但是没有考虑到量的因素，仅考虑到价的因素。而忽略量的因素是致命的，必须考虑到量和价的因素。

  进入20世纪以来，人类的经济规模大幅增长，但黄金的增量非常有限。美国作为黄金的最大储备国，又是全球最大的经济体，美国经济的发展与黄金价格有着千丝万缕的关系。而金价作为不可取代的硬通货，势必会伴随着经济的增长而升值，所以我们可以在美国名义GDP与金价的对比中判断金价的增幅是否合理。

  1929年至今美国名义GDP增长150倍，其中实际GDP增长14倍，金价增长70倍，考虑到全球央行和财政部黄金储备增长2倍，黄金总价值约增长140倍，其增速低于美国名义GDP增速，所以从资产总量角度而言，金价无泡沫。

  以美国政府债务衡量：

  金价无泡沫

  货币或者说资产的本质是信仰。黄金在无政府之前就是信仰的象征，而在政府出现之后，纸币背后的政府成为信仰的象征。纸币发行的基础是政府债务，政府债务的膨胀注定黄金的价值。

  黄金作为硬通货究其本质是具有不可比拟的信用价值，而美国债务的上升增加经济的不确定性，使黄金避险属性得以发挥，在1996年至2007年美国六次触及债务上限，而在其中的三次债务上限辩论中，黄金上涨了10%。债务上限的担忧情绪往往助推黄金价格走高，美国债务的不断攀升也从一定程度上构成了黄金价格的支撑。

  1940年至今美国政府债务增长315倍，而黄金总值增长倍数远低于美国政府债务增长，从美国政府债务规模看，金价无泡沫。

  以低利率衡量：

  金价无泡沫

  美联储利率决议不仅攸关全球宏观经济走向，而且直接影响美元走势，进而对“货币之王”黄金产生深刻影响。

  2007年下半年到2008年底，当金融危机爆发后，美联储先后十次降息，联邦基金利率降低至零，同时美联储大量购买美国长期国债，由此美国进入了量化宽松（QE）时代。

  美联储希望通过QE的举措来刺激本国经济增长，拉动本国经济逐步走出衰退的阴霾。名义GDP增速大于国债收益率是一国债务可持续的必要条件。1954-2012年，10年期国债收益率略低于美国名义GDP增速，1990-2012年，美国债务可持续性下降，2008-2012年，债务不可持续，2010-2012年，QE压低国债利率，美国债务重回可持续轨道。

  2008年至今美国政府债务率从60%升至100%，QE确保低利率。1954年至今10年国债收益率6.2%，名义GDP增6.6%，2010-2012年国债收益率和名义GDP增速平均分别是2.6%、4%。

  从2009年到现在美联储一直维持0-0.25%的超低利率，实际利率已经为负值，而以美元计价的黄金价格自然不断上涨。所以从利率角度而言，金价无泡沫。 （作者系国泰君安宏观研究员）