证券时报多媒体数字报

  长江电力（600900）是目前国内最大的水电上市公司。自2003年11月18日登陆A股迄今已有十个年头，上市之前公司仅拥有葛洲坝电厂271.5万千瓦机组，十年来通过募集资金、自有资金以及承债方式陆续收购了大股东三峡集团公司总装机容量为2,250万千瓦的全部三峡机组（26台地面机组+6台地下机组+2台电源电站机组），实现了装机容量9.3倍的增长。与之相应，公司的规模、销售与利润均实现跨越式增长，2012年公司的资产、营业收入和净利分别比2002年未上市时增长了15.6倍、18.8倍和23.4倍。如今的长江电力已是沪深A股中市值过千亿的稳健蓝筹的典范，上市十年来累计现金分红近300亿元。

  表1：长江电力控股装机容量（单位：万千瓦）

  资料来源：公开资料

  优质的水电资产注入成就了长江电力的增长与壮大，而令众多投资人大惑不解的是这种“看得见”的增长并未使资本市场买账，伴随着“注入式增长只是一种等价交换，除了规模的扩张并不能带来股东权益的等比例增长，不会产生额外价值”的说法不绝于耳。的确，从股价前复权的角度来计算，公司目前股价仅是上市时的4.43倍，远逊于公司规模和销售的增长。如果以静态的眼光来衡量注入式增长，在完全竞争的市场环境下资产收购确实是等价交换，但我们从动态的角度来思考，这种衡量方式太过理论化，完全忽略了通过科学的水力调度和精细化管理带来的发电机组利用小时的增长，以及丰水枯水期电量分布结构的改善，而在这些发电潜能的扩张方面公司大有可为。经过十年的发展，我们认为现在的长江电力越来越具备长期价值投资所推崇的稳定且增长的内在本质。

  1、稳定的高分红。随着2012年9月完成了三峡电站所有机组的收购，公司目前总装机规模达到2527万千瓦，在来水正常情况下，公司每年可实现百亿元净利润，现金流充沛。公司历来十分重视通过现金分红给予投资者回报，高分红比例始终位于蓝筹股的前列。按照公司承诺，每年现金分红比例原则上不低于当年实现可供股东分配利润的百分之五十，实际上近年公司的分红比例均在65%水平。2012年每10股派发现金股利3.3157元（含税），相当于当前股价4.6%的收益率，高分红带来稳健的投资回报。

  表2：长江电力近三年的分红情况（单位：人民币元）  资料来源：公开资料

  2、随着技术水平的提高和管理经验的累积，公司盈利能力将增强。2010年，三峡水库成功蓄水至175米，标志着三峡工程的防洪、发电、通航、补水等各项功能均达到设计要求，其综合效益开始全部发挥。三峡电站当初设计电量是847亿度，公司管理层曾表示在未来10年内通过加强对长江运行规律的研究认清长江来水的规律、工程运行的规律、不断提高三峡枢纽的运行管理水平将三峡电站的发电规模提升到千亿级的水平。公司目前拥有近600个遥测站以加强短期水情预测，与国家气象局合作建设气象预报系统提供气象信息；与国内外科研机构、大学合作，开发先进的水文预报系统并加大人才培训和激励力度培养公司自己的水情预报专家。科技水平的提升为三峡-葛洲坝梯级电站充分利用长江水能资源创造很好的基础。公司近年不遗余力的进行精细化管理提高绩效，比较明显的例子是，当初设计年电量约36亿度的6台地下机组，去年的发电量是55亿度，大幅超越了设计产能。另外，公司持续对债务进行优化，降低负债率和财务费用，2012年和今年1季度公司财务费用率同比下降2个百分点、7个百分点。经验的累积和不断在管理效率上的进步将有助于盈利能力的持续提升。

  3、随着金沙江梯级水库群建成、将给三峡-葛洲坝带来巨大的补偿调节效益。金沙江梯级水库群及其他长江上游电站群陆续建成后，将增加三峡水库的防洪库容而且通过水库群联合调度措施，实现错峰调蓄洪水、汛末提前并分阶段蓄水、汛期协调库水位消落过程，尽管经过三峡枢纽的来水总径流量保持自然流量不变，但三峡枢纽的出入库流量将更加均匀，汛期将减少弃水（甚至不弃水），积累经验后在不降低防洪标准的前提下可适当提高汛限水位动态调节范围；蓄水时间可以提前，枯季保持高水位运行的时间将更长，上述情况均有利于提高枢纽发电效益。

  4、葛洲坝电站增容改造，带来业绩的内生性增长。葛洲坝电站机组已经运行了30余年，虽然目前机组状态良好仍能满足长期安全运行的要求，但公司对葛洲坝扩机和增容改造的研究已进行多年。根据公司披露，葛洲坝电站共有22台发电机组，包括2台17万千瓦、19台12.5万千瓦和1台2万千瓦（保安电源）的机组。计划将其中19台12.5万千瓦的机组改造成单机容量为15万千瓦的机组，其中2台机组发电机部分已经改造完成，还需要对19台水轮机、17台发电机进行改造。改造增容结合机组检修滚动进行，按照每年2台分批次计划将于2022年完成改造。增容改造完成后葛洲坝电站将增加47.5万千瓦的装机容量，由于葛洲坝电站的发电设备平均利用小时基本稳定在近6000小时的极高水平，且增容改造不需要巨量投入，这部分装机容量的增长将给股东带来良好的内生性价值。

  5、将受益于水电价格改革。三峡电站电价形成机制为送电到各省市的落地电价原则上按照受电省市电厂同期的平均上网电价水平确定，并随受电省市平均电价水平的变化而浮动。当前三峡电站的电价并未达到消纳地平均上网电价水平，三峡电站上网电价有上调空间，葛洲坝电站上网电价严重偏低，也有较大上调空间。《能源发展‘十二五’规划》和国务院常务会议均有表态要进一步改进和完善水电、核电及可再生能源价格市场化改革，水电作为清洁能源，目前的价格水平较平均上网电价仍有较大的上涨空间，水电价格的改革有助于进一步提高公司的盈利能力。

  6、金沙江上游电站进入投产期，资产注入为公司下一步扩张打开想象空间。公司大股东三峡集团公司负责开发建设长江上游金沙江流域的向家坝、溪洛渡、乌东德、白鹤滩4个巨型电站，总装机容量约4300万千瓦，相当于两个三峡工程。其中，向家坝（8台80万千瓦机组）、溪洛渡（18台70万千瓦机组）将在 2015 年前后投产完毕，乌东德、白鹤滩水电站的前期勘测设计工作正在进行中。根据大股东避免同业竞争的承诺，这些资产都将注入长江电力，强大的资源储备为公司未来的外延式扩张打开想象空间。

  （深圳市怀新企业投资顾问有限公司）（CIS）