证券时报多媒体数字报

  最近一年，H/A银行股价算术平均后显示，综合汇率因素后，H股对A股银行股的年度平均价差为-2.03%。最高折价出现在2012年5月25日的10.9%，最高溢价是2012年12月13日的6.9%，年度波动高达17.8个百分点。

  以5月13日收盘价计，8只中资AH银行股中，H/A股溢价的有5只，分别是工、农、中、建、交。农行、工行、建行的溢价率分别达到10.24%、7.4%、6.5%；H/A银行股折价有三家，民生银行、中信银行、招商银行，折价率达22.4%、19.9%、0.1%。可见，港股市场对内资银行股态度比A股更乐观，而A股投资者更倾向于市值小、成长性好的银行标的。以民生银行为例，最近一年H/A股价平均折让10.2%，绝大部分时间民生银行H股的股价一直低于A股，只有3个交易日是溢价。

  银行AH股折溢

  一年经历三阶段

  最近一年，银行AH股折溢价经历了三个阶段。第一阶段是去年5月14日至8月9日期间，降息和利率市场化预期最先吓趴A股，H/A银行股折价5.4%到溢价0.5%。

  中国央行在6月8日和7月6日两次降息，息差大幅收窄，压低了银行利率水平，股价也是一路调整。利率市场化预期加剧A股投资者对于银行业的担忧，各大机构纷纷减持银行股，而境外投资者显然没有那么悲观，期间H股跌幅小于A股银行股，折价状态转变为溢价。

  第二阶段是去年8月10日至9月6日，外资机构唱空中资银行股，导致H/A银行股折价-1%到-8.9%。

  从去年8月下旬开始，穆迪、花旗、瑞信、摩根士丹利等外资机构连续发布看空中资银行股的报告。如穆迪在报告中认为，中国房地产行业的持续信贷紧缩和地方政府土地销售收入增长放缓会进一步削弱银行资产质量，且恶化趋势才刚刚开始。由于香港市场以外资机构为主导，中资银行股受此影响大幅下挫。而A股市场相对封闭，银行板块受冲击较小。

  第三阶段是去年9月7日至今年5月13日，美国第三轮量化宽松释放流动性助力香港股市，H/A银行股折价-7.3%到-1.5%。

  2012年9月13日，美联储推出了外界期待已久的第三轮量化宽松政策。美联储通过购买按揭抵押证券为市场注入流动性，刺激房地产市场，经济预期好转。大量的热钱不断流入新兴市场，使得风险偏好不断上升，香港股市大幅受益。H/A银行股折价收窄至1.5%。

  三因素决定折溢价

  首先是流动性因素。香港市场是一个国际化的市场，港股和香港本地市场流动性正相关，所以取决于全球的流动性。香港的金融市场由于规范和自由，能享受到全球流动性的盛宴。而Ａ股则很大程度上和内地流动性有关。所以美国的量化宽松政策对于H股的影响大于A股。

  其次是定价话语权。港股是以机构投资者为主的市场，2012年成交量机构占比超过7成，海外机构占比超过4成。国际评级机构、外资大行拥有无可争议的金融定价权，其投资观点经常能左右资本市场。A股的QFII占比不高，所以定价权主要在中资机构手里。例如今年3月小摩发布看空中资银行股的报告后，有A股的中资券商立刻发布了“降摩报告”，丝毫不畏惧。

  第三是政策敏感度。海外机构投资者对于内地政策的解读相对客观和理性，更加注重数据的定量分析。而内地经济受政策影响较深，A股长期以来都被冠以“政策市”。所以A股对于政策的理解偏重于定性分析，往往带有更强烈的情绪化倾向。

  （作者系安信国际首席策略研究员）