证券时报多媒体数字报

  天羽财经社

  自4月15日以来，全球投资市场的黑天鹅事件层出不穷，颇使人有眼花缭乱的感觉。先是黄金跳水，紧接着日经跳水，之后是贬值达半年之久的日元全面升值。但是，在所有的事件中，上周日经225指数的变化最具戏剧性，它在数小时之内下跌了9.2%，创造了自2011年日本地震海啸以来最强的一次回落纪录。

  人人都知道日经走得过快、过高，急需一次修正回调。从历史来看，10%的跌幅恰恰是经典的修正水平。但是，由于日经走得过远，它至少还需要再跌7.2%的水平，才能触到50日均线。

  央行逐渐失去

  对经济控制

  市场对上述黑天鹅事件的解释有多种。但我们认为，解释日元现象，如果不对决定因素，即美联储的货币政策进行分析，注定会产生谬误。我们必须承认，所有的事件，都与美联储退出量化宽松（QE）这个假设有直接的关联。而这种关联深刻地反映出中央银行渐渐失去对经济控制的事实。

  首先，自今年年初以来，只要美债跨入2.0%的收益率这条红线，市场就会产生很大的波动和调整。因为人们已经渐渐意识到，自金融危机之后，在央行出资购买债券的保护体系中，不分青红皂白在股票市场采购的时代已经结束了。投资者似乎对美联储退出QE的猜测越来越肯定，并试图通过任何蛛丝马迹来判别具体时间。终于，上周美联储主席伯南克在美国国会作证期间透露，接下来的几个月中，可能会削减货币宽松计划，并暗示最快会从6月就开始陆续减少央行购买资产的数量。话音刚落，日经和日元就出现了异动。

  其次，市场参与者普遍认为，为了防范风险，美联储很有可能已经开始动手退出QE了。这就造成了美债收益率在伯南克讲话第二日迅速提高，美元迅速得到弱化的事实，但这个发展方向，恰恰阻止了走弱的日元，而弱势日元，又是日本经济复苏的关键。由此，日经跳水，日元在亚太交易市场率先升值的大戏正式拉开帷幕。

  第三，海量宽松货币环境中，美联储的职责已经发生改变，排在第一位的，已经由拯救经济，变成了稳定经济。由此我们可以推断，退出QE的过程中，以何种方式体现联储管理经济的艺术，同时也能促进美国以及全球经济的稳定，则是今后一段时间市场关注的热点。也正因此，美联储正在寻找建立一种与市场全新的沟通机制，使这个机制对QE退出建立起稳定的共识。但这种共识的建立过程显得异常曲折。

  宽松政策

  正成为经济复苏障碍

  正是出于上述三点考量，分析者认为，中央银行已经开始意识到，它们不再是复苏的万能解药，货币宽松政策正在渐渐成为经济复苏的障碍。而中央银行的上述认知，主要基于下列三个要素形成的环境。

  其一，大宗商品价格与股票价格出现了背离。在过去半年中，投资市场出现了一个最重要的现象：股票价格与大宗商品的价格出现了背离。股票价格上升，是由于全球主要发达国家央行采取了货币宽松政策；而大宗商品价格下滑，则是由于投资者对全球通胀的预期发生了深刻的改变。在人们的眼中，大宗商品，随着通缩的渐渐逼近，已开始由超级牛市转身步入熊市。

  认清这个道理，只需观察标普指数（SP500）与汤森路透CRB大宗商品指数的比率与美元贸易加权指数的相关性即可明了。一般的情况下，SP500/CRB比率与美元指数保持负相关。但是，在上世纪网络泡沫期间，SP500/CRB比率与美元指数出现了正相关。而且，自今年以来，两者之间正相关的趋势也十分显著。历史仿佛正在重演，只不过，时间不同，背景不同，唯有发展的主线，却具有惊人的一致。

  从这里，我们可以看出，SP500/CRB比率与美元指数正相关的趋势，对美元的影响是相当大的。而且，因美元指数走强，连带着打击了资源性货币，如澳币、加元或兰特等，使全球经济都面临再度衰退的悬崖。

  其二，通缩渐渐逼近。从表面来看，美元走强，似乎是体贴美国贸易伙伴的最佳策略。但更深层的背景，则是美国对自身的通缩忧虑。

  美联储主席伯南克在国会作证时，措辞非常谨慎，他指出：退出QE要与就业率和通胀水平直接挂钩。而且他还表示，对于金融市场的稳定，必须要给予“极为严肃”的关注。虽然有点老调重弹的意思，但其目的，就是为了在市场中给投机者注入更大的不确定性。这个措辞本身，实际上已经反映出他对通缩的担忧。

  美国通缩这个问题现在已经严重到什么程度？从4月份的数据来看，整体通胀水平下降了1.1%，核心通胀水平下降了1.7%。与此同时，个人消费支出价格指数（PCE）降幅更大。而且，自2012年以来，PCE就一直不停地下降。一般来说，美联储在制定经济政策之时，所采用的通胀水平参考值都是PCE值。

  美国通缩现象的出现，使美联储的经济学家们现在感到很痛苦。长期以来，他们的工作一直是向外界宣扬，美联储是如何在就业市场不景气的背景下成功地控制了通胀。现在，他们必须要向外界解释清楚，QE不断，为何整个经济却滑向了通缩？

  因此，在大宗商品价格下滑，劳动力就业市场仍然不景气的情况下，对付早期通缩现象，提升股票价格，提高美元价格的同时，尽快走出零利率环境，则是美联储为数不多的选择。

  其三，国防开支削减改变美国国内生产总值（GDP）增长结构。美国方面已经于3月1日正式启动了全面的联邦政府财政减支措施。从总的趋势来看，由于减支对经济的影响具有滞后性，暂时还无法看出对GDP的影响。值得注意的是，在减支措施中，最重要的一点是削减国防预算。可以预见，美国从伊拉克撤军以及未来从阿富汗的完全撤出，必将对2014年的GDP增长造成重大影响。

  综上所述，由于美元持续走强的环境已经渐渐成熟，美联储已经开始意识到，基于货币宽松的经济刺激已经不再是万能神药，因此，现在必须要做出转变。而对于市场参与者来说，在转变的过程中，以下两个要素有必要得到考量：美联储在QE退出过程中，如何结束零利率环境？美联储自身的“智商超越”因素。