证券时报多媒体数字报

  （上接B9版）

  5、关于与上市公司在人员、财务、资产、业务和机构等方面将保持相互独立的承诺

  广新集团作出以下承诺：广新集团与上市公司在人员、财务、资产、业务和机构等方面保持相互独立并将继续保持相互独立，遵守中国证监会关于上市公司独立性的相关规定。

  6、广新集团向上市公司推荐董事或者高级管理人员的情况声明

  广新集团作出声明：广新集团除向佛塑科技推荐陈胜光先生担任上市公司董事外，未向上市公司推荐其他董事或者高级管理人员。

  7、广新集团控制的其他上市公司合规运作情况声明

  广新集团作出以下声明：广新集团控制的其他上市公司包括广东省广告股份有限公司（股票代码：002400）、广东肇庆星湖生物科技股份有限公司（股票代码：600866）、兴发铝业控股有限公司（股票代码：00098.HK），广东省广告股份有限公司、广东肇庆星湖生物科技股份有限公司、兴发铝业控股有限公司运作规范，不存在控股股东资金占用和违规担保的情况。

  8、广新集团和主要管理人员无违法违规行为的声明

  广新集团和主要管理人员作出以下声明：广新集团及主要管理人员严格遵守国家法律、法规的相关规定，最近五年内不存在重大违法违规行为，未受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外），不存在刑事处罚、或者涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁。

  第四章 交易标的

  一、标的资产基本情况

  佛塑科技本次拟发行股份购买的资产为合捷公司55%的股权。

  二、拟购买目标公司的基本情况

  （一）合捷公司基本情况

  中文名称：广东合捷国际供应链有限公司

  企业性质：有限责任公司（台港澳与境内合资）

  注册地：广东省广州市南沙区港荣三街1号

  主要办公地点：广东省广州市南沙区港荣三街1号

  法定代表人：柯明

  注册资本：7,000万元

  成立日期：2007年7月23日

  企业法人营业执照注册号：440000400000971

  税务登记证号码：440101663381756

  公司组织机构代码：66338175-6

  经营范围：纺织原料及纺织制品、日用消费品、醋、化学产品（不含危险化学品）、塑料及其制品、皮革毛皮及其制品、木及木制品、鞋帽伞及其零件、贱金属及其制品的国内外采购及相关产品的进出口、批发业务（涉及配额许可证管理、专项规定管理的商品按照国家有关规定办理）；提供仓储、流通加工、配送、通关、国际货物运输代理（不含国际快递）、信息处理及有关咨询服务；从事无船承运业务；从事道路货物专用运输（集装箱）（凭道路运输经营许可证经营）。

  （二）历史沿革

  1、设立

  广东省外经贸厅于2007年7月4日作出粤外经贸资字[2007]699号《关于设立合资企业广东合捷国际供应链有限公司的批复》，广东省人民政府于2007年7月9日向合捷公司核发商外资粤合资证字 [2007]0073号《中华人民共和国台港澳侨投资企业批准证书》。

  合捷公司于2007年7月23日在广东省工商局登记设立，设立时的注册资本为6,500万元，投资总额为15,000万元。其中广新投资出资3，575万元，出资比例为55%；香港永捷出资2,925万元，出资比例为45%，均为货币出资。

  根据北京中威华浩会计师事务所有限公司广东分公司出具的中威华浩验字（2007）0087号《验资报告》、广东华审会计师事务所有限公司出具的粤华审验字（2009）第025号、粤华审验资（2009）第055号、粤华审验资（2009）第065号《验资报告》，截至2009年5月18日，合捷公司设立时的股东分四期以货币方式缴纳了出资6,500万元。

  合捷公司设立时的股本结构如下：

  ■

  2、第一次增加注册资本

  2012年12月5日，广新集团作出《关于对合捷公司增加资本金的批复》（粤广新投函[2012]84号），同意广新投资对合捷公司增资275万元，增资完成后，广新投资持有合捷公司55%股权不变。

  2012年12月26日，合捷公司董事会作出决议，同意股东广新投资、香港永捷分别按照各自持股比例向合捷公司增资共500万元,其中广新投资出资275万元，香港永捷出资225万元。

  2012年12月28日，广东省外经贸厅作出《关于合资企业广东合捷国际供应链有限公司增资等事宜的批复》（粤外经贸资字[2012]673号），同意合捷公司的上述增资事宜。广东省人民政府于2012年12月29日就上述增资事项向合捷公司换发了《中华人民共和国台港澳侨投资企业批准证书》（商外资粤合资证字 [2007]0073号）。

  2013年1月11日，广州广兴会计师事务所有限公司出具了广兴验字（2013）第A009号《验资报告》，截至2013年1月10日，合捷公司已收到广新投资、香港永捷以货币方式缴纳的500万元新增出资。

  2013年1月18日，合捷公司就上述增资事宜在广东省工商局办理了工商变更登记手续。

  本次增资完成后，合捷公司的股本结构如下：

  ■

  3、第一次股权转让

  2013年1月10日，合捷公司董事会通过决议，同意广新投资将其持有的合捷公司55%股权无偿划转至广新集团。

  2013年1月21日，广新集团出具《关于将广新投资公司所持有的合捷公司55%股权无偿划转至集团的批复》（粤广新投函[2013]3号），同意广新投资将持有的合捷公司55%股权无偿划转至广新集团。

  2013年1月31日，广东省外经贸厅作出《关于合资企业广东合捷国际供应链有限公司股权转让的批复》，同意广新投资将所持有的合捷公司55%的股权无偿划转至广新集团持有。广东省人民政府于2013年1月31日就上述股权划转事项向合捷公司换发了《中华人民共和国台港澳侨投资企业批准证书》（商外资粤合资证字 [2007]0073号）。

  2013年2月6日，广东省工商局出具粤核变通外字[2013]第1300002260号核准变更登记通知书，核准了广新投资将其持有的合捷公司55%股权转让给广新集团的变更登记。合捷公司就上述股权划转事宜依法办理了工商变更登记手续。

  本次股权转让变更登记后，合捷公司的股本结构变更为：

  ■

  （三）股权结构及控制关系情况

  截至本报告书摘要签署日，合捷公司的股权结构为：

  ■

  香港永捷与广新集团之间不存在关联关系，合捷公司的控股股东为广新集团，实际控制人为广东省人民政府。

  广新集团持有的合捷公司55%的股权系依合法方式取得，对该股权拥有合法、完整的处置权利；不存在质押、担保或其他第三方权利等限制性情形，亦不存在被查封、冻结、托管等限制转让情形。

  （四）近三年资产评估、交易及增资情况

  合捷公司经营性资产的权益最近三年未进行资产评估、交易或改制，增资情况详见本章“二、拟购买目标公司的基本情况/（二）历史沿革”部分。

  （五）对外投资情况

  截至本报告书摘要签署日，合捷公司未控股或者参股其他企业，也未设立分公司，没有对外投资。

  （六）取得其他股东的同意情况

  2013年4月23日，合捷公司外方股东香港永捷出具放弃优先受让权的声明，同意广新集团将其所持合捷公司55%的股权转让给佛塑科技，并承诺不参与认购本次转让的股份。

  （七）最近两年主要财务指标

  合捷公司2011年与2012年度财务数据经正中珠江审计，并出具广会所审字[2013]第12005070042号审计报告。

  1、资产负债表主要数据

  单位：元

  ■

  2、利润表主要数据

  单位：元

  ■

  3、现金流量表主要数据

  单位：元

  ■

  （八）主要资产权属、对外担保及主要负债情况

  1、主要资产及权属情况

  根据正中珠江出具的广会所审字[2013]第12005070042号审计报告，截至2012年12月31日，合捷公司主要资产情况如下：

  ■

  合捷公司资产总额41,966.73万元，其中流动资产4,771.32万元，占资产总额的11.37%，非流动资产37,195.41万元，占资产总额的88.63%。主要资产会计科目分析如下：

  （1）应收账款

  截至2012年12月31日，合捷公司应收账款前五位客户明细如下：

  ■

  合捷公司应收账款前五位客户占应收账款账面余额的比例为99.70%，占比较大，主要系Borouge占合捷公司业务比重很高，上述应收账款均系正常业务往来产生的经营性货款。应收关联方款项已经在重组报告书“第十一章 同业竞争和关联交易”章节进行了披露。

  （2）其他应收款

  截至2012年12月31日，合捷公司其他应收款前五位明细如下：

  ■

  合捷公司其他应收款前五位占其他应收款账面余额的比例为96.73%。其中应收广新集团6,454,413.60元为合捷公司根据广新集团对子公司资金管理的要求存放在广新集团的货币资金，广新集团为了资金管理的需要，各个子公司在月末需要将货币资金统一存放在由广新集团在银行设立的资金结算账户，月初各个子公司根据资金需求向广新集团提出申请，由广新集团结算账户划转到至其在银行设立的账户。截至本报告书披露日，合捷公司已经全额收回对广新集团存放的暂存款，并注销该账户，今后合捷公司的货币资金将会存放在以自己名义设立的银行账户内，不存在控股股东占用合捷公司资金的情形。

  应收关联方黄埔穗龙4,081,076元往来款，系合捷公司在经营过程中与黄埔穗龙发生的业务往来，与黄埔穗龙的交易构成关联交易，已经在重组报告书“第十一章 同业竞争和关联交易”章节进行了披露。

  应收无船承运业务保证金专户800,000.00元系合捷公司在申请《无船承运业务经营资格登记证》时根据中华人民共和国国际海运条例（国务院令[2001]第333号）相关规定缴纳的保证金。

  应收广州市凯捷商业有限公司和Borouge的款项，均系经营过程中的正常代垫款。

  （3）固定资产

  截至2012年12月31日，合捷公司拥有的固定资产基本情况如下表所示：

  单位：元

  ■

  截至2012年12月31日，合捷公司拥有的房屋建筑物情况如下表所示：

  ■

  合捷公司已经取得全部生产经营所必须的房产。上述房屋建筑物均已经由合捷公司向中国建设银行股份有限公司广州海珠支行设定了抵押，借款人均为合捷公司。

  截至2012年12月31日，合捷公司拥有的主要机器设备、运输车辆、部分电子设备及其他设备情况如下表所示：

  单位：元

  ■

  以上设备未设定抵押和质押。

  （4）土地使用权

  截至2012年12月31日，合捷公司拥有的土地使用权情况如下表所示：

  ■

  目前南沙博禄塑胶粒物流中心项目已经处于运营状态，伴随着保税区物流业的快速发展和政府政策的大力支持，合捷公司未来将会考虑与其他塑料原料供应商合作，开展物流外包，在目前年处理塑胶粒原料约30万吨的基础上实现进一步提高。对于保税区物流企业来说，土地资源对企业的发展至关重要，合捷公司目前拥有可开发为仓储厂房的土地资源可以充分满足未来开拓市场、提高产能的需要。

  合捷公司已经取得全部生产、经营所必须的土地，以上土地使用权已进行抵押，具体抵押情况如下：

  ■

  （4）商标

  截至2012年12月31日，合捷公司已获注册的商标明细如下：

  ■

  2、对外担保情况

  截至2012年12月31日，合捷公司对外担保情况如下：

  ■

  合诚公司的控股股东为广新集团全资子公司广新投资。上述两笔借款的债权人已出具确认函，截至本报告披露日，合捷公司的担保责任已经解除，合捷公司不存在对外担保情况。

  3、主要负债情况

  截至2012年12月31 日，合捷公司负债总额31,276.13万元，具体情况如下：

  单位：元

  ■

  （1）短期借款

  截至2012年12月31日，合捷公司短期借款明细如下:

  单位：元

  ■

  中国民生银行广州分行4,000万元借款由合捷公司以土地使用权作为抵押担保。

  中国银行广州海珠支行2,000万元借款及广发银行广州番禺支行2,000万元借款均由广新集团提供连带责任保证担保，截至本报告书摘要签署日，合捷公司已经偿还中国银行广州海珠支行上述借款。

  中国银行广新外贸支行借款系合捷公司以应收账款作为质押担保向中国银行广新外贸支行办理贸易融资借入, 截至本报告书摘要签署日，该笔款项已经还清。

  （2）应付账款

  截至2012年12月31日，合捷公司应付账款前五位明细如下:

  ■

  合捷公司应付账款前五位占其总额的比例为73.94%，其中应付广东新广国际集团有限公司2,397,074.79元和广州南瑞电力建设有限公司469,993.65元系南沙博禄塑胶粒物流中心建设项目工程建设款；应付广新投资1,002,420.00元系广新投资替合捷公司垫付的设备款；其余款项均系合捷公司正常经营过程中应支付的运输费用；涉及到关联交易交易的，均按照市场定价进行，已经在重组报告书“第十一章 同业竞争和关联交易”章节进行了披露。

  （3）其他应付款

  截至2012年12月31日，合捷公司其他应付款前五位明细如下:

  ■

  合捷公司其他应付款前五位占其总额的比例为99.94%，主要是向广新投资的暂借款；应付东莞瑞强塑料进出口有限公司款系东莞瑞强塑料进出口有限公司财务人员误将206,870.23元款项打入合捷公司账户，合捷公司已将这笔款项归还东莞瑞强塑料进出口有限公司。

  （4）一年内到期的非流动负债

  合捷公司一年内到期的非流动负债为合捷公司以提供房屋建筑物及土地使用权作为抵押担保，并由广新集团提供连带责任保证担保于2009年3月27日向中国建设银行广州海珠支行借入的一年内到期的长期借款。

  （5）长期借款

  合捷公司于2009年3月27日以其自身房屋建筑物及土地使用权作为抵押担保，并由广新集团提供连带责任保证担保向中国建设银行广州海珠支行借入158,560,000.00元长期借款（其中47,960,000.00元反映于一年内到期的非流动负债），贷款合同编号为：2009建穗海珠固贷字第01号，借款到期日为2017年3月26日。

  （九）业务资质及荣誉证书

  ■

  以上业务资质中，安全生产标准化证书、无船承运业务经营资格登记证即将到期，在相关证书到期之前，合捷公司将会向有关监管机构申请换发新的证书。合捷公司近年来的经营范围和从事业务未发生重大变化，也未发生过重大安全事故，符合申请相关业务经营资格登记的条件。合捷公司换取新的安全生产标准化证书、无船承运业务经营资格登记不存在障碍。

  进出口货物收发货人报关注册登记证书: 根据《中华人民共和国海关对报关单位注册登记管理规定》，报关单位注册登记分为报关企业注册登记和进出口货物收发货人注册登记，合捷公司取得进出口货物收发货人注册登记证书，可以直接到南沙保税港海关办理注册登记，为客户提供进出口报关业务。报关业务构成合捷公司收入的重要来源之一。

  自理报检单位备案登记证明书：根据检验检疫法律、法规规定，办理检验检疫报检手续的出入境货物收发货人以及进出口货物的生产、加工和经营等单位有权依法办理出入境货物、人员、运输工具、动植物及其产品等及与其相关的报检和申报手续。合捷公司自理报检单位备案登记证明书的获得节约了公司大量人力物力，同时也降低了报检成本、提高了报检效率，为客户报检工作创造了有利条件。

  道路运输经营许可证：是单位、团体、和个人有权利从事道路运输经营活动的证明，即从事物流和货运站场企业经营时必须取得的前置许可，物流公司根据经营范围的不同视当地政策情况办理道路运输经营许可证，有此证的公司方可有营运的车辆，是车辆上营运证的必要条件。合捷公司具有道路运输经营许可证，可以为客户提供货物配送业务。

  无船承运业务经营资格登记证：根据《中华人民共和国国际海运条例》第七条之规定，经营无船承运业务，应当向国务院交通主管部门办理提单登记，并交纳保证金。无船承运业务，是指无船承运业务经营者以承运人身份接受托运人的货载，签发自己的提单或者其他运输单证，向托运人收取运费，通过国际船舶运输经营者完成国际海上货物运输，承担承运人责任的国际海上运输经营活动。合捷公司以承运人身份接受Borouge等客户的委托，对其复出口货物通过其他国际船舶运输经营商完成海上运输业务，并向客户收取一定的运输服务费。

  合捷公司以上其他业务资质和荣誉证书能够更好的规范企业进行生产经营和运作管理。

  （十）员工人数情况

  截至2012年12月31日，合捷公司共有员工106名，具体情况如下：

  （1）员工专业构成情况

  ■

  （2）员工教育程度情况

  ■

  （3）员工年龄分布情况

  ■

  （十一）最近三年业绩发展情况

  （1）营业收入历史分析

  合捷公司2010年至2012年的营业收入复合增长率为31.22%，具体情况如下：

  单位：元

  ■

  合捷公司2011年度营业收入较2010年度增长93.75%，主要系合捷公司2010年5月份才开始产生经营性收入，2010年1-4月均处于项目建设期；合捷公司2012年营业收入较2011年度下降11.13%，主要系受全球经济环境的影响和国内宏观经济调控所致。

  （2）净利润历史分析

  合捷公司2010年至2012年的净利润复合增长率为11.05%，具体情况如下：

  单位：元

  ■

  合捷公司2011年度净利润较2010年度下降15.61%，主要系合捷公司南沙博禄塑胶粒物流中心项目工程完工后，其长期借款产生的利息进行了费用化处理，财务费用增长较快，以及合捷公司2011年度获得的政府补助较2010年度少所致。

  合捷公司2012年度相比较2011年度而言，在营业收入下降11.13%的情况下，净利润增长46.12%，主要得益于合捷公司与Borouge签署的长期物流服务，Borouge定期向合捷公司支付服务费，每年收益额较为固定。此外，还得益于合捷公司成本控制，政府对于提供离岸服务外包业务企业由征收营业税改为征收增值税（且免征增值税），以及合捷公司2012年度获得265.54万元政府补助所致。

  伴随着合捷公司经营规模的逐步扩大和成本控制的加强，未来合捷公司的盈利能力将会得到进一步提高。

  三、拟收购资产的估值和定价

  （一）交易标的评估概述

  根据中广信出具的中广信评报字[2013]第003号评估报告，本次评估中，分别采用市场法和收益法对标的公司股东全部权益价值进行评估。经市场法评估股东全部权益价值为34,367万元，增值额为23,676万元，增值率221%；经收益法评估股东全部权益价值为34,995万元，增值额为24,304万元，增值率227%。本次评估选取市场法评估结果作为合捷公司股东全部权益价值的最终评估结论。

  （二）本次评估假设

  中广信在对标的公司采用市场法和收益法进行全部权益价值评估时，遵循了以下假设：

  1、基本假设

  （1）交易假设

  交易假设是假定所有待评估资产已经处在交易的过程中，评估师根据待评估资产的交易条件等模拟市场进行估价。

  （2）公开市场假设

  公开市场假设是假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的资产，资产交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，以便于对资产的功能、用途及其交易价格等作出理智的判断。公开市场假设以资产在市场上可以公开买卖为基础。

  （3）持续使用假设

  持续使用假设，首先设定被评估资产正处于使用状态，包括正在使用中的资产和备用资产；其次根据有关数据和信息，推断这些处于使用状态的资产还将继续使用下去（在用续用、转用续用、移地续用）。

  2、收益预测的假设

  （1）国家现行的有关法律法规及政策、国家宏观经济形势无重大变化，本次交易各方所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化，无其他不可预测和不可抗力因素造成的重大不利影响。

  （2）针对评估基准日资产的实际状况，假设企业持续经营。

  （3）假设企业的经营者是负责的，且公司管理层有能力担当其职务。

  （4）除非另有说明，假设企业完全遵守所有有关的法律法规。

  （5）假设企业未来将采取的会计政策和编写此份报告时所采用的会计政策在重要方面基本一致。

  （6）假设企业在现有的管理方式和管理水平的基础上，经营范围、方式与目前方向保持一致。

  （7）有关利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用等不发生重大变化。

  （8）无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成重大不利影响。

  （9）企业即将开展的各项新业务能够得到顺利的推进和开展，预期的收益能顺利实现。

  （10）本次估算不考虑通货膨胀因素的影响。在本次评估假设前提下，依据本次评估目的，确定本次估算的价值类型为市场价值。估算中的一切取价标准均为估值基准日有效的价格标准及价值体系。

  3、特定假设

  （1）本次评估假设委托评估对象所涉及的企业预期发展愿景顺利实现。

  （2）本次评估假设委托评估对象所涉及的企业在未来的经营期内，其管理费用等不会在现有基础上发生大幅的变化或波动，并多数随销售收入的变化而同步变动。

  （3）本次假设委托评估对象所涉及的企业未来的经营过程中增加付息负债。考虑到企业在未来的经营中有短期融资行为，所支付的利息将会导致财务费用的增加。

  （4）本次假设委托评估对象所涉及的企业在未来的经营过程中，资本性投资用于维持公司有形和无形资产的折旧和摊销，并依靠公司的资金周转来满足日常经营的营运资金需求。

  （5）假设收益期为开始经营后50年。

  （三）市场法评估说明

  1、评估对象

  合捷公司股东全部权益价值。

  2、市场法定义和原理

  企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。

  （1）上市公司比较法

  上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。

  具体评估思路或步骤如下：

  ①在公开、交易活跃的市场上，选择3-6家可比公司，这些可比公司与被评估公司的业务结构、经营模式、企业规模、资产配置和使用情况、企业所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等因素相同或相似。

  ②对财务报表数据分析、调整，可比公司与被评估公司会计政策的协调，剔除非经常性损益、剥离非经营性资产、负债。

  ③选择并计算各可比对象的价值比率，主要比率为：

  盈利价值比率=企业整体价值或股权价值/盈利类参数

  收入价值比率=企业整体价值/销售收入

  资产价值比率=企业整体价值或股权价值/资产类参数

  其他特殊价值比率=企业整体价值或股权价值/特殊类参数

  ④调整/修正各对比对象的价值比率（主要包括规模溢价修正和未来增长率修正）。

  ⑤从各个可比对象价值比率中协调出一个价值比率作为被评估公司的价值比率。

  ⑥用上述价值比率及被评估公司对应的参数，估算一个初步评估结论。

  ⑦流通性折价及控股权溢价的调整

  由于上市公司比较法采用上市公司的股票交易价格计算股权市值，因此这个“市值”应该是代表流通性、少数股权的价值。与缺少流通性的被评估公司股权相比，具有一定的流通性溢价，故应对初步评估结果扣除流通性折扣。同理，也要加上控股权溢价。

  ⑧最低营运资金需求量与实际拥有量差异调整

  采用盈利类和收入类价值比率估算企业价值时，实际上隐含了被评估企业应该具有的最低营运资金水平。因此，当企业不具有最低营运资金水平时，需要进行相应调整。

  ⑨在采用各价值比率估算得出的结论中选择一个最为合理的作为最终评估结论。

  ⑩加回非经营性资产净值（一般适用控股权评估）。

  （2）交易案例比较法

  交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。

  具体评估思路或步骤如下：

  ①挑选可比交易（如在CVSource数据库、各地产权交易所网站、上市公司子公司的并购、重组案例）；

  A、交易类型一致（如出售、兼并或收购业务、收购企业普通股、收购企业其他权益，交易案例的控制权状态与被评估公司的控制权状态形同）

  B、公司类型一致（同属一个行业，经营业务相同或相似）或与被评估公司具有相似的特征（如所属业务市场、产品、增长预期、行业周期）

  C、时间跨度应该选择在评估基准日前3-5年内发生所有的交易案例中，选择相关性较强的交易案例，成交日期与基准日期最好在一年内的

  D、交易案例的数量一般不少于8-10个

  ②收集和分析交易数据

  ③选择并计算各可比对象的价值比率

  A、市盈率（P/E）=股权价值/净利润

  B、市净率（P/B）=股权价值/净值产账面价值

  C、市销率（P/S）=股权价值/销售收入（一般不常用）

  ④价值比率修正、调整

  A、交易条款修正

  B、交易方式修正

  C、交易案例时间因素修正

  D、规模溢价修正

  E、未来增长率修正

  ⑤从各个对比对象价值比率中协调出一个价值比率作为被评估公司的价值比率。

  ⑥用上述价值比率及被评估公司对应的参数，估算一个初步评估结论。

  ⑦控股权溢价的调整：交易案例与被评估公司相比，一方的交易不是控股权，而另一方是控股权交易。

  ⑧在采用各价值比率估算得出的结论中选择一个最为合理的作为最终评估结论。

  市场法的理论基础是在市场公开、交易活跃情况下，相同或相似资产的价值也是相同或相似的。

  3、市场法应用前提

  （1）要有一个活跃的公开市场；

  （2）公开市场上要有可比的资产及其交易活动。

  4、选用市场法的理由

  任何一个理性的投资者在购置某项资产时，所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同用途的替代品的现行市价。在沪深交易所上市的公司涉及各行各业，且其财务信息披露日益完善，上市公司比较法应用的外部条件已基本成熟。

  在市场法的上市公司比较法中，可比公司都是上市公司，因此可以计算其股权的市场价值，便于进行市场价值的“对比分析”和计算价值比率。又由于可比公司是上市公司，财务数据和其他信息数据容易获得，信息渠道合法、信息可靠性较高，便于进行相关财务分析。故采用市场法的上市公司比较法，对股权价值进行评估是可行的，其评估结果往往也反映了市场供需关系对股权价值的影响。

  （四）市场法的运用实施过程

  1、选择可比公司

  （1）合捷公司的业务

  合捷公司目前主要从事基于离岸服务外包的国际供应链管理，保税港区货物的保税仓储、分包与物流配送以及与之配套的信息服务。

  （2）合捷公司所属行业

  仓储物流行业。

  （3）检索可比公司

  合捷公司属于仓储物流企业，类似的企业在沪深交易所进行上市交易的有10家，且交易活跃，其2012年12月31日收盘情况如下：

  ■

  （4）选择可比公司

  市场法的理论基础是在市场公开、交易活跃的情况下，相同或相似资产价值也有相同或相似性。

  根据上述原理，选择经营产品或提供的服务相同或相似的上市公司作为可比对象，以其在公开市场的交易价格为基础，并考虑合捷公司特有风险、缺少流动性折扣及控制权溢价等因素，计算合捷公司的股权价值。

  对比公司选择标准：仓储物流业务占全部主营收入60%以上、上市时间超过2年、经营业绩较好、发展趋势相似、未来成长性相同或相似。

  中广信根据上述对比公司选择标准，以下4家上市公司与合捷公司的经营产品或提供的服务相同或相似，并受相同经济因素的影响。

  ①张家港保税科技股份有限公司

  经营范围：生物高新技术应用、开发；高新技术及电子商务、网络应用开发；港口码头、保税物流项目的投资；其他实业投资。

  2012年度经审计主营业务构成如下：

  单位：万元

  ■

  ②珠海恒基达鑫国际化工仓储股份有限公司

  经营范围：液体化工产品的码头、仓储的建设与经营；汽油、煤油、柴油和植物油产品的仓储及公共保税仓库（具体项目按相关许可证及批准书中许可的项目经营）。

  2012年度经审计主营业务构成如下：

  单位：万元

  ■

  ③深圳市飞马国际供应链股份有限公司

  经营范围：承办海运、陆运、空运进出口货物的国际运输代理业务，包括：揽货、订舱、仓储、中转、集装箱拼装拆箱、结算运杂费、报关、报验、保险、相关的短途运输服务及运输咨询业务；普通货物运输、道路集装箱运输；投资兴办实业（具体项目另行申报）；经营进出口业务（按资格证书办理）；计算机及配件、机电产品、仪器仪表、通信设备及相关产品、电子元器件、钢材、汽车零部件、五金工具、化工原料及产品（不含易燃易爆危险品）、日用百货、橡塑制品、纺织原料及产品、鞋帽、工艺品、家用电器、家具及其他木制品、珠宝首饰的销售及其他国内商业、物资供销业（不含专营、专控、专卖商品）；酒类批发。矿业投资、矿产品销售、煤炭经营；供应链管理及相关配套服务（法律、行政法规、国务院决定禁止的项目除外，限制的项目须取得许可后方可经营）。经营范围以登记机关核准登记为准。

  2012年度经审计主营业务构成如下：

  单位：万元

  ■

  ④江苏新宁现代物流股份有限公司

  经营范围：进出口货物的仓储、集装箱堆存及有关配套业务；保税仓库内货物的代理报关、报检、运输代理业务；库内货物的分级、分装、挑选、贴商标、制标签、整理等；供应链管理技术转让、技术开发和与之相关的技术咨询、技术服务业务等。（涉及许可证的凭许可证生产经营）。

  2012年度经审计主营业务构成如下：

  单位：万元

  ■

  2、对财务报表数据分析和调整

  估算被评估企业相关参数年限时，需要根据可比公司价值比率的时限，相应的估算被评估公司相关参数的时限；可比公司最近12个月的价值比率需要对应目标企业最近12个月的相关参数；可比公司最近一个会计年度价值比率需要对应目标公司最近一个会计年度相关参数；可比公司最近年度化价值比率需要对应目标企业最近年度化相关参数。

  在对被评估公司和可比公司历史财务状况全面、深入的调查后，需调整的因素：会计政策、会计估计与对比公司不同造成的损益差异，非经常性损益、非核心、溢余性资产等。

  （1）会计政策、会计估计差异的调整

  被评估公司与可比公司一般存在的差异如下：

  ①折旧/摊销政策

  ②存货记账政策

  ③计提坏账准备政策

  ④收入实现标准

  （2）非经常性损益调整

  包括已终止的业务、非经常性重组成本、一次性费用、非经营性项目、过量的所有者薪金、非正常的租金费用或租赁安排。

  （3）非经营性资产和负债的界定

  对比公司

  ①交易性金融资产

  ②可供出售金融资产

  ③持有至到期投资

  ④长期应收款

  ⑤投资性房地产

  ⑥长期股权投资

  ⑦交易性金融负债

  ⑧其他与经营无关的资产或负债

  被评估公司

  ①闲置资产：没有或暂时没有发挥作用的多余资产(不包括冗余资产)

  ②非生产经营资产：家属楼、职工子弟学校、医院等

  ③溢余资产：包括闲置溢余资产

  ④长期投资：对外长期股权投资、债权投资

  ⑤多余现金和金融性资产：多余现金指超过生产经营用的现金

  ⑥其他与主营业务无关系的资产或负债

  3、计算价值比率倍数

  （1）价值比率

  价值比率是指企业整体价值或股权价值与自身一个与整体价值或股权价值密切相关的、体现企业经营特点参数的比值。

  （2）市场法评估的上市公司比较法的价值比率

  ①盈利价值比率

  A、息税前收益（EBIT）价值比率=EV/EBIT

  企业整体价值（EV）=股价*发行的普通股数+付息负债-非经营性或多余的现金-其他非经营性资产+非经营性负债+少数股东权益

  股价可选用评估基准日当天的或20日、30日、60日股票的收盘价或均价的均值。

  EBIT=净利润+所得税+利息

  B、息税折旧/摊销前（EBITDA）价值比率=EV/EBITDA

  EBITDA=EBIT+折旧/摊销

  C、税后现金流（NOIAT）价值比率=EV/NOIAT

  NOIAT=EBIT*(1-所得税率)+折旧/摊销

  D、市盈率（P/E）=股价/每股收益

  ②收入价值比率

  销售收入价值比率（市销率）=EV/销售收入

  ③资产价值比率

  A、市净率（P/B）=股价/每股净资产

  B、总资产价值比率=EV/总资产价值

  C、长期资产价值比率=企业整体价值/长期资产价值

  ④其他特殊价值比率

  ■

  ⑤价值比率选择的一般原则：

  A、对于亏损性企业可能选择资产类价值比率比选择盈利类价值比率效果好；

  B、对于可比对象与目标企业资本结构存在较大差异的，则一般应该选择全投资口径的价值比率；

  C、对于一些高科技行业或有形资产较少但无形资产较多的企业，盈利类价值比率可能比资产类价值比率效果好；

  D、如果企业的各类成本比较稳定，销售利润水平也比较稳定，则可以选择销售收入价值比率；

  E、如果可比对象与目标企业税收政策存在较大差异，则可能需要选择税后收益的价值比率；

  基于合捷公司的盈利情况稳定，本次评估采用盈利价值比率比较合理。由于评估基准日为2012年12月31日，在评估报告出具日前可以获取所有可比公司的2012年年报。考虑报表数据的时效性和股票市场的变化，对比公司的财务数据应选取2012年12月31日全年的，计算出EBIT、EBITDA、NOIAT价值比率。

  ⑥对比公司的企业价值及EBIT、EBITDA、NOIAT的计算

  根据对比公司财务数据及各种指标的计算方法，得出如下结果：

  A、对比公司的企业价值

  单位：万元

  ■

  由于沪深股市2012年12月31日后股价涨幅较大，在计算股权公平市场价值时，采用评估基准日的收盘价乘以当日的总股本数量。

  企业价值=股权公平市场价值+付息负债-非经营性资产+非经营性负债-溢余现金及等价物+少数股东权益，对比公司的企业价值计算过程如下：

  单位：万元

  ■

  B、对比公司的现金流量

  单位：万元

  ■

  注：对比公司与目标公司均在国内，执行相同的会计准则，采用的会计政策及会计估计趋同，损益调整的主要项目为资产减值损失、公允价值变动净收益、投资净收益及营业外收支项目。

  对比公司的现金流计算过程如下：

  单位：万元

  ■

  注：为了使可比公司与目标公司的数据具有可比性，计算EBIT时需要进行有关调整，调整后的EBIT=原财务报表利润总额+资产减值损失-其他经营收益-营业外收入+营业外支出+利息支出。

  C、各对比公司价值比率计算表

  ■

  注：价值比率=企业整体价值/对应口径的价值参数

  4、价值比率的修正

  采用市场法中的上市公司比较法对股权价值进行评估，是用对比公司的单位现金流对应的其企业价值或股权价值的比率，来换算目标公司的企业价值或股权价值的，即用对比公司某价值比率乘以目标公司对应的现金流。由于对比公司和目标公司可能存在所处的宏观经济条件、交易条件、行业状况的变化不同，同时其竞争能力、技术水平、地理位置、交易的时间也不完全相同，这些因素对所计算价值比率均有影响，故必须分析对比公司与目标公司之间的上述差异，调整各对比公司价值比率后，方可用做目标公司的价值比率。

  由于对比公司及目标公司属于相同行业，其经营的业务相近并均设立于国内，所处的宏观经济条件、行业状况的变化基本一致，企业的竞争能力和技术水平已反映在各种价值比率之中。其交易条件的差异可通过上市公司与非上市公司之间的流通性折扣率进行调整。所有的财务数据及交易数据均采用评估基准日的现时数据，时间因素不需调整。再通过3-6个对比公司，将其价值比率采用一定的统计方法进行分析，尽量消除对比公司之间及对比公司与目标公司之间的诸如地理位置、所经营的具体业务、会计估计细微方面、企业管理水平、资产的配置、客户资源质量等个体差异。

  除考虑上述差异对价值比率的影响因素外，还应考虑各对比公司及目标公司的规模不同形成的公司特有风险因素对价值比率的影响。

  对比公司的股权价值是在二级市场公开交易形成的，但是每股盈利相同或相近的股票，在成交价上是往往有很大的差异，究其原因一方面和流通的股本的大小有直接关系，另一方面与投资者对上市公司预期增长率不同有重大影响。一个公司的发展史可分为开创期、成长期、成熟期和衰退期。对于成长期上市公司，投资者会有较高的预期增长率，在现时的每股盈利相同或相近的情况下，往往会给一个较高的成交价格。故还应考虑对比公司在二级市场上股票的相对流通性及预期增长率不同，对价值比率的影响。

  由于中广信所选取的对比公司的流通股本规模较小，流通性可视为相同，故主要应该考虑调整对比公司与目标公司的预期增长率差异对价值比率的影响。

  （1）风险因素修正计量公式

  所谓风险修正实际是由于可比公司和被评估公司由于风险因素而导致的折现率r的差异而需要进行的修正。

  ①企业的股权投资风险主要包括以下二类风险：

  经营风险：在折现率中主要表现在β系数上

  公司特有风险：主要指公司规模风险及财务风险。

  ②企业债权的投资风险实际也主要与财务杠杆有关，债权投资风险实际与债权评级和已获利息倍数等有关。

  ③在估算被评估公司的折现率时一般都是选择同行业的可比公司，因此可以近似认为经营风险类似。

  ④在估算目标企业的财务杠杆时一般都是选择最优财务杠杆（目标资本结构），因此可以认为财务风险以及所要求的报酬率（Rd）差异不大。

  影响可比公司与被评估公司的风险因素差异的主要应该是公司特有风险超额收益率Rs，因此风险因素修正可直接简化为特有风险修正或规模溢价修正。

  评估理论界定

  在纯收益每年不变、资本化率（或报酬率）固定且大于零，收益年期无限情况下：

  资产的评估值=每年纯收益/资本化率（或折现率、报酬率）

  由此可推出：单期间资本化概念：Value= NCF1/K

  符号含义：Value—资产的年评估值

  NCF1—第一年后净收益

  K—折现率

  将上述公式变形为：Value/ NCF1 =1/K，Value/NCF1实际就是定义的盈利类价值比率，故盈利类的价值比率实际上可以理解为相应口径的（资本化率或折现率）的倒数。

  对于目标企业Value/ NCF1 =1/K

  公式变形为NCF1/Value = K

  即对比公司价值比率的倒数（1/MG）=rG（对比公司折现率）

  同理目标公司价值比率的倒数（1/MS）=rs（目标公司折现率）

  则：1/ MS =rs - rG + rG

  1/ MS =（rs - rG）+1/ MG

  MS =1/(（rs - rG）+1/ MG)

  （2）风险因素修正过程

  ①对比公司特有风险超额收益率计算

  A、公司特有风险超额收益

  ■

  按规模超额收益率与净资产账面价值之间建立如下回归分析模型：

  Rs = 3.139%—0. 2485%×S (R2=90.89%)

  符号含义： Rs—公司规模风险

  S —公司净资产账面值（亿元）

  上述回归公式在净资产账面值低于10亿元时成立。

  B、公司特定财务风险比率Rc一般为0—5%，按照评估基准日各公司的财务结构分析判断，目标公司与飞马国际的财务结果相近，故目标公司Rc取2.5%。

  C、对比公司及目标公司特有风险超额收益率计算结果

  ■

  注：公司特有风险超额收益率=财务风险比率Rc+公司规模风险Rs

  ②目标公司相对于对比公司的全投资折现率计算

  A、对比公司全投资口径折现率

  ■

  注：a、股权公平市场价值=股权总数*股票收盘价

  b、无风险收益率Rf取距基准日剩余年限5年及以上期国债到期收益率平均值

  c、股权收益率Re = Rf+β×(Rm-Rf)+Rs+Rc

  d、债权收益率(Rd)取一年期贷款利率及长期贷款利率

  e、所得税税率按企业适用所得税率考虑

  f、加权资金成本(WACC)=Re*E/(D+E)+Rd*(1-T)D/(D+E)

  g、β测算中选用沪深指数300做为市场收益率计算依据，测算期间为2012年12月31日前156周。

  i、市场超额收益率、无风险报酬率计算见收益法章节。

  B、目标公司相对于对比公司全投资口径折现率

  ■

  注：将公司特有风险超额收益率换成目标公司的规模风险，其他数据不变。

  C、估算NOIAT与EBITDA和EBIT之间折现率转换系数

  NOIAT是全投资/税后现金流口径，因此与WACC（加权资金成本，即折现率）对应，但EBITDA和EBIT对应的折现率需要在WACC基础上进行转换，因此可以分别定义相关转换系数如下：

  ■

  说明：g为企业预期增长率（下面第（3）点有详细说明）

  按照上述公式计算各参数结果如下：

  ■

  注：(δ)=NOIAT价值比率/EBIT价值比率

  (λ)=NOIAT价值比率/EBITDA价值比率

  ③对比公司价值比率风险因素修正结果

  A、NOIAT价值比率

  ■

  注：风险因素修正=目标公司折现率-对比公司折现率

  对比公司价值比率倒数=1/ NOIAT价值比率修正前

  价值比率修正后=1/(对比公司价值比率倒数+风险因素修正)

  B、EBIT价值比率

  ■

  注：风险因素修正=目标公司折现率-对比公司折现率

  对比公司价值比率倒数=1/ EBIT价值比率修正前

  价值比率修正后=1/(对比公司价值比率倒数+风险因素修正)

  C、EBITDA价值比率

  ■

  注：风险因素修正=目标公司折现率-对比公司折现率

  对比公司价值比率倒数=1/ EBITDA价值比率修正前

  价值比率修正后=1/(对比公司价值比率倒数+风险因素修正)

  （3）预期增长率因素修正

  ①对比公司及目标公司预期增长率测算

  此次评估采用6-8年企业的实际财务数据及多家券商对对比公司的盈利预测的平均数（数据来源wind资讯），测算企业的预期增长速度如下：

  单位：百万元

  ■

  ②预期增长率因素修正结果

  由于收益现金流增长率的差异对股价的影响是否存在对应的数学关系尚无定论，从选取的4个对比公司的市盈率水平来看：

  ■

  新宁物流预期的收益现金流增长率最低，但市盈率水平最高，保税科技的收益现金流增长率最高，但市盈率水平最低。由于本次评估选用的对比公司与目标公司收益现金流增长速度差异与比率乘数不存在正相关比例关系，故本次评估不对（预期）增长率差异因素进行修正。

  5、价值比率的取值

  市场法评估，一般通过下列方法在若干个价值比率中估算确定目标公司的价值比率：

  （1）平均值法/加权平均值法；

  （2）中间值或重数法；

  （3）回归分析法；

  （4）其他合理方法。

  此次评估，考虑到保税科技的股价水平在2013年1月份涨幅为54%，股价在评估基准日可能被低估，但新宁物流增长速度较低，但市盈利水平却很高，股价也可能被高估。二级市场的股价的形成与投资者对企业未来经营情况的判断有一定关系，而且会产生一定的偏差，故采用4家对比公司的平均价值比率做为目标公司的价值比率较为适当。

  ■

  6、确定被评估公司的相关参数

  为了利用各价值比率估算被评估公司的价值，需估算被评估公司相应的相关参数。根据合捷公司相关财务数据，2012年12月31日及之前连续12个月的各种现金流数据如下：

  单位：万元

  ■

  注：NOIAT= EBIT*(1-T)+折旧、摊销=净利润+利息*（1-T)+折旧/摊销

  7、按各类价值比率及相关参数计算不同收益口径的企业价值初步结果

  被评估公司企业价值=被评估公司价值比率*被评估公司对应参数。

  单位：万元

  ■

  8、营运资金最低保有量调整

  采用盈利类和收入类的价值比率估算企业价值时，实际应该隐含被评估企业应该具有的最低营运资金水平，当被评估公司不具有最低营运资金水平时，需要进行相应的调整。

  营运资金年需求量=年度预测付现成本、费用合计/营运资金年综合周转次数

  营运资金年综合周转次数=360/(存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数+预付账款周转天数-预收账款周转天数)=5.21

  ■

  正常需要的营运资金占收入比率10%，2012年销售收入15,312.14万元，正常营运资金水平1,531.21万元。

  根据合捷公司历史财务资料实际拥有的营运资金分析如下：

  单位：万元

  ■

  实际拥有的营运资金为1,493.48万元，营运资金多余额为-37.73万元。

  9、考虑相关溢价/折扣

  企业价值准则第35条规定：上市公司比较法中的可比企业应当是公开市场上正常交易的上市公司，评估结论应当考虑流动性对评估对象价值的影响。

  由于上市公司比较法采用上市公司的股票交易价格计算股权市值，因此这个“市值”应该是代表流动性、少数股权的价值。当被评估股权状态与上述状态不一致时需要进行调整。

  （1）缺少流动性调整

  ①美国评估界对流动性的定义：资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力；

  ②美国评估界对缺少流动折扣的定义：在资产或权益价值基础上扣除一定数量价值或一定比例，以体现该资产或权益缺少流动性。

  流动性实际是资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时其价值不发生损失的能力。

  ③Pre-IPO研究缺少流通折扣率结论

  ■

  ④对缺少流动性折扣率研究结论

  A、新股发行方式估算流通折扣如下表：

  2002-2011年新股发行价方式估算缺少流通折扣率计算表（按行业）

  ■

  (下转B11版)