证券时报多媒体数字报

  国泰君安证券

  改变监管思路

  强化监管效果

  1、受理即披露，加强了事前监管，形成了全社会监督机制。预披露信息构建了投资者对发行人投资价值的第一印象，有利于投资者客观评价发行人，形成合理新股发行价。

  2、理顺定价机制，规范事中监管。抓住新股定价主要矛盾，理顺定价机制，并通过事后监管形成市场参与主体的自我约束机制，实现更为有效，也更为市场化的事中监管模式。

  3、创造有利新股环境，建立事后监管。本次改革出台的多项政策涉及事后监管，强化了监管效果，创造了有利的新股发行环境。未来新股发行将得到多方面的市场约束，投资者利益将得到更多的保护。

  加速市场化进程

  形成市场自平衡机制

  1、允许发行人在12个月内自主选择发行窗口，促进市场自身调节发行节奏的功能。发行人和主承销商在获得权限的同时，也就有了更多的义务和职责，他们将从自身利益和投资者利益平衡的角度，以专业化的判断作出新股发行最优方案的选择。

  2、改革新股发行定价方式，发挥个人投资者参与发行定价的作用。这一改革措施向市场化方向迈进了最为重要的一步，有利于一二级市场接轨，也有利于保护中小股东利益，维护市场公平。

  3、探索主承销商自主配售机制，发挥各参与方主动性，形成市场自平衡机制。自主配售机制在赋予主承销商权力的同时，也有利于发挥主承销商的工作主动性。在与发行人业务合作的基础上，主承销商同时愿意建立与配售投资者的长期合作关系，平衡双方利益，形成双向约束自平衡机制。除此之外，意见稿对发行人和询价对象也都赋予了一定的权力和约束机制，包括发行人控股股东等减持行为的限制对发行人协商定价权力的约束、扩大网下发行比例对询价对象报价权力的约束等。通过这些市场化机制，新股市场将会由“看不见的手”进行自我调节，实现优化。

  建立多方位

  监督约束机制

  1、加强信息披露。本次意见稿多处提到了信息披露，这一方面有利于投资者合理估值定价，另一方面也形成了投资者市场和社会的全面监督，为监管处罚提供支持，具有极为重要的意义。

  2、加大监管处罚。这将有效打击造假上市、包装上市等违法犯罪行为，创造有序的市场环境，建立多方位监督约束机制，有利于市场的长期健康发展。

  可进一步论证完善之处

  《意见稿》在现实中可能还会存在一些问题，在此也一并列述。

  1、关于优先配售对象。意见稿中提出“网下配售的新股中至少40％应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售”，这一规定可能没有完全反映现实状况。首先，公募基金和社保基金的数量并不多，从数量来看，证券公司是网下报价的最大群体，也是较为专业的投资群体，未将证券公司纳入优先配售范围，难以满足广大网下询价对象的投资需求；其次，从参与活跃度来看，基金公司的获配量占比一般在35%左右，证券公司的获配量占比一般为25%左右，是新股市场最为主要的两类投资者，仅将公募基金和社保基金纳入优先配售范围而排除证券公司，可能存在配售量难以匹配基金公司需求的情况，不利于反映各类市场投资者的定价需求，也不利于全面市场化改革推进。基于证券公司作为一类询价对象的重要性，可考虑将证券公司也纳入到优先配售范围内，或者将优先配售额度从目前的40%降到30%，以满足和平衡市场各方需求，充分发挥市场各方参与的积极性，全面推进市场化改革。

  2、关于业绩下滑风险披露。公司上市业绩即变脸也是被投资者和市场舆论广为诟病的问题，本次改革就“发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损”的情形，对保荐机构规定了更为严格的处罚措施。作为加强监管、强化信息披露的举措，采取更为严格的处罚措施无疑是本次新股发行改革应有的题中之义。但我们也应看到，企业经营业绩下滑，影响因素复杂多变，有些影响因素非经营者能左右或预料。因而意见稿规定“发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的，不在此列”，但上述免责情形的政策描述相对较为模糊，建议进一步明示具体的业绩下滑免责条件，包括保荐机构在业绩下滑风险披露中定量或定性描述的免责要求，这对规范信息披露，提高保荐质量，保护投资者知情权具有重要意义。