证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 朱凯

  回顾中小企业私募债（简称“私募债”）一年的运行，不难发现这一全新的债券融资方式，在零违约和包销制的现状下，已逐渐异化为券商向企业变相发放贷款。私募债贷款化，原因何在？

  不妨先梳理一下上述业务的发展情况。2012年5月末，这一新生事物诞生。在初始的两个月，发行私募债的企业资质普遍较好，类似于“准IPO（首次公开发行）”企业。券商承销后，或自持或机构之间互买，这一热潮被迅速推至顶点。

  但随着后来一批资质中等的企业登场，加之宏观环境发生变化，市场转而降至冰点，去年9月，深市仅发行2只私募债，沪市也仅有3只。随后数月，市场蹒跚前行。

  为了激活私募债，去年底开始，国有企业逐渐现身，同时出现的还有省市国资委参股的大型民营企业，但昙花一现，更多备案后成功发行的民营企业私募债，却在投资者认购环节上栽跟头。时至今年4、5月份，具有国资背景的企业又开始大量登场，在交易所备案的民营企业却寥寥可数。

  中小企业私募债发行主体来回折腾，让券商在承销中“猪八戒照镜子——里外不是人”。钱没赚多少，却一直担惊受怕。无奈之下，各部门联手提高了发行主体的准入门槛，这反映出承销商、交易所和投资者在债券市场长期零违约氛围下，对私募债违约的高度警惕。

  证券时报记者认为，地方政府的过度干预，是造成私募债市场僵局的根本原因。一方面，地方政府对出现兑付危机的债券一再兜底，扭曲市场并导致债券利率与风险分离；另一方面，得到政府隐性担保的城投债、政信合作项目等，挤压了私募债的生存空间，也沉重打击了承销商的热情。

  我国债券市场存量位居世界第三，并保持着二十余年无实质违约的纪录。一旦某只债券违约，必将震撼整个市场，会立刻大幅提高当地企业的发债难度，并可能损害当地政府声誉及政绩。这一切，都是地方政府不愿看到的。

  正因于此，国内债市的矛盾在中小企业私募债上集中体现出来——零违约，必然限制高风险、高收益率产品的供给；而市场化改革的方向，又强化了大家对私募债成为违约第一单的预期。另外，相对其他公募类城投债的较高收益率而言，私募债无法质押，更降低其对投资者的吸引力。需求和流通性大幅下降，最终导致券商被迫承担起包销义务，变成了向中小企业的变相贷款。私募债贷款化，使券商在承销发行中的利润与风险严重失衡。

  券商的退缩，令那些在我国整个经济循环中效率较高的民营企业无法得到资金支持。诸多限制掐住了中小企业的咽喉，国家对市场风险的行政式压制，又进一步扼杀了承销商和投资者的积极性。

  面对这些情况，记者认为应多一些制度上的反思，并借鉴成熟市场的发展经验：地方政府逐步退出兜底担保，并建立相应的善后机制；引入卖空机制和信用违约掉期（CDS）等信用对冲工具，完善偿债基金和改变债券市场投资模式；将投资主体扩大为公募基金、银行及保险等机构投资者。

  曾几何时，信托产品初入市场也曾遭受类似冷遇。但随着近年逐渐为大众了解，信托产品已成为万人追捧的香饽饽。正因如此，我们也不应对中小企业私募债一味抱怨和指责，它仍具有巨大的市场潜力。