证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 汤亚平

  股市六月飞雪，是包括管理层在内的所有市场参与者都不愿意看到的。可是，暴跌也可能带来新的介入机会。这里，我们从人民币升值与热钱流向、新股发行改革与新股发行（IPO）重启、金融扩张与经济疲弱的三大背离现象，分析揭示A股后续反弹动力，增强投资者信心。

  人民币升值

  与热钱流向背离

  人民币汇率持续升值、贸易数据虚增等一系列现象，都与“热钱”这个关键词紧密相关。热钱通过贸易等途径源源不断涌入，进一步增强了人民币升值预期。数据显示，从4月至6月4日短短42个交易日，人民币对美元累计升值1.7%以上，已经超过2012年全年1.03%的升值幅度。其中，6月4日人民币对美元汇率中间价报6.1735，较前一交易日大涨71个基点，再创历史新高。

  可是，有迹象表明，热钱正在加速撤离新兴市场，进行胜利大逃亡。全球资金追踪机构新兴市场投资基金研究公司最新公布的一期数据显示，截至6月5日的一周内，有超过40亿美元的资金从新兴市场股票基金中撤出。与此同时，从中国股票基金中撤出的资金量达到了2008年第三周以来的最高，从香港股票基金撤出的资金则达到了近10年最高。

  中国海关总署的最新数据也印证上述看法，1至5月中国进出口总值10.51万亿元人民币，增长10.9%。其中贸易顺差5079.4亿元人民币。而5月当月的数据显示，今年5月中国出口同比增长1%，远低于4月14.7%的增速。除了出口增速为去年7月以来最低外，进口下跌0.3%，远远低于预测的增长6%。5月当月中国外贸进出口同比增速大幅回落，间接证明之前几个月的数据很可能是因为热钱涌入、虚假贸易等原因被虚增。换言之，5月热钱流入的动力开始减弱。

  然而，中国人民银行行长周小川6月6日在上海举行的国际货币会议上首次明确表态，中国政府正在监测“热钱”的流动情况，中国不会通过竞争性贬值提高自己国内的竞争力。言下之意要通过扩大人民币汇率波幅来围堵热钱。

  为什么会出现这两种不同的判断？从长远看，全球市场资金流向可能出现新变局，随着美国逐渐削减量化宽松政策并步入新的加息周期，中国很可能接着面临大规模短期资本流出。而一旦加快资本账户开放，人民币升值趋势不变，中国又很可能面临大规模短期资本流入，因为资金是逐利的。目前美元指数在81附近徘徊，较前期高点出现较大调整，而美国国债收益率也在上升，这些都表明，判断资金已经开始回流美国似乎为时过早。

  IPO重启预期

  与市场走势背离

  6月7日，证监会发布新股发行体制改革征求意见稿，并释放了新股发行重启的信号。6月10日，有媒体报道称，IPO若重启需满足两个条件，一是上证指数稳定在2500以上，二是完成新一轮新股发行改革。对此消息，证监会紧急辟谣，表示该内容为道听途说，虚假不实。

  上述消息传递了三点信息：一是新股发行重启已越来越近，尽管新股发行的具体时间并未确定，但征求意见稿的出台，使得市场人士对于新股恢复发行的预期大幅升高，IPO开闸箭在弦上；二是IPO重启直接对股市的流动性预期构成利空影响，在近来市场处于下跌趋势之中，这种利空影响被放大；三是新股发行体制改革的方向是对的，但低于市场预期。尽管征求意见稿在强化信息披露、稳定股价、完善程序、加大监管执法力度等方面均有亮点，但更多的业内人士认为，改革方案并未触及证券市场问题的本质，市场期待的是改进发行条件，而非程序上的修补。对于股民而言，更多的担忧来自于对IPO堰塞湖开闸失控的担忧。

  事实上，IPO重启预期与市场走势背离，主要因素还是新股发行改革预期要形成市场正能量。至少对投资者来说，把完成新一轮新股发行改革作为IPO重启的前提，这种期待并不过分。

  融资规模

  与经济增长背离

  央行和国家统计局最新公布的金融和经济数据出现了一定的背离迹象，其中金融扩张明显，而经济增长却相对疲弱。

  统计显示，尽管5月新增信贷回落至6674亿元，但非信贷融资继续增长，1月至5月社会融资规模已达9.11万亿元，比去年同期多出3.12万亿元。与此同时，5月份固定资产投资、工业增加值、出口等经济增长数据却在低位徘徊。其中，1月至5月固定资产投资增速仅为20.4%，环比回落0.2个百分点，创下8个月以来新低。规模以上工业增加值同比实际增长9.2%，比4月份回落0.1个百分点。

  通胀数据也明显低于市场预期，5月份消费者物价指数（CPI）仅同比增长了2.1%，生产者物价指数（PPI）则大幅下滑了2.9%，表明整体通胀压力开始明显减轻。PPI的持续负值，也表明终端需求非常疲弱，而其对CPI的传导效应不会在短期内出现。

  同时，中国出口严重下滑。此前市场预测5月份出口会增长7.3%，而实际出口仅增长了1%。市场之前预测中国5月份进口会增长6%，而实际上却下滑了0.3%。

  对于金融与经济的关系，国务院总理李克强6月8日在河北主持召开环渤海省份经济工作座谈会时强调，要激活货币信贷存量支持实体经济。有人认为，李克强总理提出的“激活货币信贷存量”或释放出货币政策至少不再放松的信号。而我们认为，要激活信贷存量最好的方式就是降准降息，融资成本下降才是真正的刺激经济。

  我国企业盈利水平较低，主要同国内的融资成本持续高企有很大关系的。上市公司尤其是中小企业盈利能力在下降，表面上看是受经济增速放缓影响，实质是因为企业融资成本比较高，盈利水平难以填补融资成本带来的财务费用，进而造成的资金链断裂。资金链断裂造成的就是企业信用的丧失，而经济社会围绕的根本就是信用，信用决定了企业的融资成本。信用丧失造成企业融资成本更加高，而企业的盈利能力却在下降，导致的结果只能是更多的企业资不抵债。只要目前融资成本高企不改变的局面，我国的企业盈利水平将会持续下行，在国际市场上的商品竞争力将会更差。不仅是市场人士，企业界人士更紧迫的呼吁，央行该考虑降息，至少名义上降低我国的融资成本。只有这样才能激活货币信贷存量，从而支持实体经济。