证券时报多媒体数字报

  最新的宏观数据似乎显示资金流入实体经济的速度在放慢，中观数据也不支持宏观经济未来逐渐转暖的预期。市场对此现象流行的解释包括：“国五条”的出台，迫使房地产开发商持币观望而不继续投资；地方政府、工业企业杠杆率偏高，导致大量融资用于利息支付；资金更多进入虚拟经济，货币处于空转状态。

  货币真的是在空转吗？

  央行当前的货币供应以“稳健”为主基调。从货币量指标来看当前的货币供应状况，信号指向不一。一方面，M2增速和新增信贷规模低于过去宽松政策时期的状态，处于相对稳健的水平。另一方面，社会融资总量的累积增长速度不低，5月已接近60%。但这里要考虑，表外融资的盛行使得社会融资总量的统计偏离实际，重复统计导致社会融资总量一定程度存在虚高。

  从市场化利率等价格信号来看当前的货币供应状况，显示货币环境趋于中性而不是宽松。观察2013年第一季度利率走势可见，7天回购利率、1年期理财产品收益率等指标都比较稳定且处于相对中性的水平。如果说货币空转的结论成立，大量资金未能流入实体经济，那么上述利率水平应该出现明显的下滑。如果说央行意在保持宽松的货币环境，则市场利率水平也应该保持在更低的位置。

  因此，综合量和价两个方面的多个指标看，就货币供给而言，一季度的货币条件不能算紧，但流动性充裕程度远低于过去宽松政策时期，相对中性的资金价格也无法支持货币在虚拟经济聚集的结论。

  货币需求短期相对稳定。一般情况下，货币需求水平是比较稳定的，不会出现剧烈的变动。笔者并不认为当前地方政府和企业的利息支付出现了快速上升。今年1-2月工业企业利息支付为1598.58亿元，较去年同期上升10.1%，3月利息支付降至990.7亿元，较去年同期下降0.5%。从累计同比数据看，今年我国工业企业的财务费用和利息支付增速较2011年和2012年出现明显回落。近期对一些金融机构进行的调研显示，监管机构、银行、城投平台和信托公司均没有反映今年以来还本付息压力快速上升，一季度的融资成本反而较去年四季度下降。同时，资金依然看好政府投资平台，实际参与者都认为平台风险确实可控。

  地方政府债务展期的影响也相对有限。根据审计署的报告，2013年地方政府到期债务量并不是最近几年的高点，即便考虑到债务展期的情况，今年的债务到期量相较于2011年和2012年也不会出现显著的上升。换言之，笔者也不认同存量债务到期的规模足以吸收今年投放大部分资金的观点。实际上，央行所公布的社会融资总量本身就是扣除到期量之后的新增部分。既然还本付息问题没有预期中的严重，而资金价格水平也不支持流动性停留在虚拟经济层面。那么，可以认为，今年以来所投放的资金相当部分还是流入了实体经济。

  货币政策的传导确实存在阻滞现象。从货币供求的角度看，货币空转的提法有待商榷，货币投放与经济回升相关性降低，可以用政策时滞和政策干扰加以解释。而一个重要的原因，则是去年四季度到今年一季度，房地产交易量的上升吸收了大量资金，只是由于地产调控的影响，这部分资金尚未通过投资和消费显现出其对总需求的刺激作用。展望未来，只要政策不进一步收紧，那么前期所释放的流动性最终将对经济产生刺激作用。

  （作者单位：招商证券）